Études économiques de l’OCDE : Zone Euro 2018

Merci de citer cet ouvrage comme suit :
OCDE (2018), Études économiques de l'OCDE : Zone Euro 2018, Éditions OCDE, Paris.
https://doi.org/10.1787/eco_surveys-euz-2018-fr

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ISBN : 978-92-64-30210-5 (imprimé) - 978-92-64-30211-2 (pdf) - 978-92-64-30466-6 (HTML) - 978-92-64-30465-9 (epub)

DOI : https://doi.org/10.1787/eco_surveys-euz-2018-fr

Series: Études économiques de l'OCDE

ISSN : 0304-3363 (imprimé) - 1684-3428 (en ligne)

Études économiques de l'OCDE : Zone Euro

ISSN : 1995-3755 (imprimé) - 1999-0812 (en ligne)

Ce document, ainsi que les données et cartes qu’il peut comprendre, sont sans préjudice du statut de tout territoire, de la souveraineté s’exerçant sur ce dernier, du tracé des frontières et limites internationales, et du nom de tout territoire, ville ou région.

Les données statistiques concernant Israël sont fournies par et sous la responsabilité des autorités israéliennes compétentes. L’utilisation de ces données par l’OCDE est sans préjudice du statut des hauteurs du Golan, de Jérusalem-Est et des colonies de peuplement israéliennes en Cisjordanie aux termes du droit international.

Cette Étude est publiée sous la responsabilité du Comité d’examen des situations économiques et des problèmes de développement (EDR) de l’OCDE, qui est chargé de l’examen de la situation économique des pays membres.

La situation économique et les politiques de la Zone Euro ont été évaluées par le Comité le 3 Mai 2018. Le projet de rapport a ensuite été révisé à la lumière des débats et approuvé à titre définitif par le Comité plénier le 4 Juin 2018.

Le projet de rapport du Secrétariat a été établi pour le Comité par M. Jan Stráský, Mme Aida Caldera Sanchez et Guillaume Claveres sous la direction de M. Pierre Beynet. La recherche statistique a été effectuée par M. Patrizio Sicari. Mlle Elisabetta Pilati a formaté le rapport et en a effectué la mise en page.

La précédente Étude consacrée à la Zone Euro a été publiée en Juin 2016.

Crédits photo : Couverture © GregDale/GettyImages.

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Statistiques de base de la Zone Euro, 2017
Les chiffres entre parenthèses indiquent la moyenne de l’OCDEa
LA POPULATION, LE PAYS ET LE CYCLE ELECTORAL
Population (millions) | 340.7 |  | Densité de la population par km² | 123.5 | (37.2)
Moins de 15 ans (%) | 15.2 | (17.9) | Espérance de vie (années, 2016)c | 82.0 | (80.5)
Plus de 65 ans (%) | 19.5 | (17.0) | Hommes | 79.3 | (77.9)
Née à l'étranger (%) | 12.6 |  | Femmes | 84.6 | (83.1)
Croissance moyenne des 5 dernières années (%) | 0.2 | (0.6) |  |  |
L'ÉCONOMIE
Produit intérieur brut (PIB) |  |  | Part dans la valeur ajoutée (%, 2016) |  |
En prix courants (milliards USD) | 12,590 |  | Secteur primaire | 1.6 | (2.5)
En prix courants (milliards EUR) | 11,169 |  | Industrie y compris construction | 25.1 | (26.7)
Croissance réelle moyenne des 5 dernières années (%) | 1.5 | (2.1) | Services | 73.4 | (70.8)
Par habitant (000 USD PPA) | 42.9 | (42.2) |  |  |

LES ADMINISTRATIONS PUBLIQUESd

En pourcentage du PIB

Dépenses | 47.1 | (40.6) | Dette financière brute | 86.7 |
Recettes | 46.2 | (37.7) |  |  |
LE COMPTE DES OPÉRATIONS EXTÉRIEURES
Taux de change (EUR par USD) | 0.887 |  | Principales exportations (% du total des exportations de marchandises) |  |
Taux de change PPA (USA = 1) | 0.762 |  | Machines et matériel de transport | 42.1 |
En pourcentage du PIB |  |  | Autres articles manufacturés | 23.9 |
Exportations de biens et services (intra-zone compris) | 47.3 | (58.0) | Produits chimiques et produits connexes, n.d.a. | 17.6 |
Importations de biens et services (intra-zone compris) | 42.9 | (53.3) | Principales importations (% du total des importations de marchandises) |  |
Solde de la balance courante | 3.5 | (0.4) | Machines et matériel de transport | 34.5 |
Position d'investissements internationaux nette | -1.3 |  | Autres articles manufacturés | 25.8 |
|  |  | Combustibles minéraux, lubrifiants et produits connexes | 15.1 |
LE MARCHÉ DU TRAVAIL, LES QUALIFICATIONS ET L'INNOVATION
Taux d'emploi des 15-64 ans (%) | 66.5 | (67.7) | Taux de chômage, Enquête sur la population active (15 ans et plus, %) | 9.1 | (5.8)
Hommes | 71.6 | (75.4) | Jeunes (15 à 24 ans, %) | 18.8 | (11.9)
Femmes | 61.3 | (60.1) | De longue durée (1 an et plus, %) | 4.4 | (1.7)
Taux d'activité des 15-64 ans (%) | 73.1 | (71.1) | Niveau d'instruction supérieure des 25-64 ans (%)b | 30.3 | (35.7)
Nombre moyen d'heures travaillées par an (2016)b | 1 696 | (1 763) | Dépenses intérieures brutes en R-D (% du PIB, 2016) | 2.1 | (2.3)
L'ENVIRONNEMENT
Offre d'énergie primaire par habitant (tep, 2016)c | 3.5 | (4.1) | Émissions de CO2 par habitant dues à la combustion d'énergie (tonnes, 2015) | 7.2 | (9.2)
Énergies renouvelables (%) | 12.8 | (9.6) | Déchets municipaux par habitant (tonnes, 2016) | 0.5 | (0.5)
Exposition à la pollution de l'air (plus de 10 g/m³ de PM2,5, % de la population, 2015) | 73.0 | (75.2) |  |  |
LA SOCIÉTÉ
Inégalité de revenus (coefficient de Gini, 2016)c | 0.307 | (0.311) | Résultats de l'éducation (score PISA, 2015) |  |
Taux de risque de pauvreté (%, 2016)c | 10.8 |  | Compréhension de l'écrit | 489 | (493)
Dépenses publiques et privées (% du PIB) |  |  | Mathématiques | 490 | (490)
Soins de santé, dépenses courantes (2016)b | 8.6 | (9.0) | Sciences | 491 | (493)
Retraites (2013)b | 9.9 | (9.1) | Part des femmes au parlement (%, avril 2018) | 32.4 | (29.7)
Éducation (primaire, secondaire, post sec. non supérieur, 2014) | 3.4 | (3.7) | Aide officielle nette au développement (% du RNN) | 0.33 | (0.40)
Indicateur du vivre mieux : www.oecdbetterlifeindex.org/fr/
Note: Moyenne des 18 ou 19 pays membres de la zone euro sauf mention contraire.
a. Lorsque l'agrégat OCDE n'existe pas dans la base de données d'origine, une moyenne simple a été calculée des dernières données disponibles si des données existent pour au moins 29 pays membres.
b. Moyenne des pays membres de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays) et de la Lituanie.
c. Dernière observation connue pour la moyenne de l’OCDE.
Source : Calculs à partir des données extraites des bases de données des organisations suivantes : Eurostat, OCDE, Agence Internationale de l'Énergie, Banque mondiale, Fonds monétaire international et Union interparlementaire

Résumé

L'économie est en expansion, soutenue par des politiques macroéconomiques accommodantes.

Un meilleur partage des risques est nécessaire pour une union monétaire résiliente et durable

La zone euro est en croissance…

L’économie de la zone euro connaît une croissance solide. L’économie de la zone euro est en phase de croissance depuis 2014 (graphique A), à la faveur d'une politique monétaire très accommodante, d'une politique budgétaire modérément expansionniste et du redressement de l’économie mondiale. La croissance du PIB devrait ralentir quelque peu, mais rester forte à l’aune de ce que l’on a observé ces dernières années.

Graphique A. L'économie est en expansion

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : Statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746520

... mais il faudrait qu'elle remédie à ses fragilités qui persistent

Garantir la viabilité de l'union monétaire à terme nécessite une poursuite des réformes. L'amélioration de la situation économique se traduit également par une adhésion plus forte des citoyens à la monnaie unique. Toutefois, d'autres réformes de l'architecture de l'union monétaire sont nécessaires pour en assurer la résilience face aux crises et en garantir la viabilité à long terme. En particulier, il conviendrait de progresser rapidement sur la voie de l'union bancaire, y compris sur la voie de la réduction et du partage des risques. Un instrument de stabilisation budgétaire pour la zone euro qui viendrait en complément des politiques budgétaires nationales permettrait d'absorber les chocs, qu'ils soient spécifiques à des États membres ou se produisent à l'échelle de la zone euro. Enfin, les réformes visant à instaurer une véritable union des marchés financiers devraient être poursuivies.

La politique monétaire doit rester accommodante

Si elle est restée jusqu'à maintenant accommodante, la politique monétaire devra être progressivement normalisée. La politique monétaire a permis de soutenir largement la reprise. Pourtant, l'inflation globale reste bien inférieure à l'objectif et les responsables de la politique monétaire devraient se montrer déterminés à maintenir une orientation accommodante aussi longtemps qu'il le faudra pour remettre l'inflation sur la trajectoire visée. Dans le même temps, la BCE devrait se préparer à une normalisation progressive à mesure que l'inflation devrait se rapprocher progressivement de l'objectif. Pour éviter le risque de mouvments non souhaités sur les marchés financiers pendant le processus de normalisation, la BCE pourrait renforcer son guidage des anticipations concernant les trajectoires de taux directeurs attendues et s'engager à ne commencer à réduire la taille de son bilan qu'une fois le premier relèvement des taux effectué, et à le faire progressivement ensuite. Pour minimiser les effets éventuels d'une politique monétaire accommodante, en particulier dans les pays connaissant une forte expansion économique, il conviendrait de mettre en œuvre des outils macroprudentiels pour protéger le système financier d’une surexposition à des risques systémiques, par exemple du risque de bulles spéculatives sur l’immobilier financées par le crédit, tandis que d’autres mesures devraient par ailleurs éviter l’accumulation de déséquilibres importants. Pour faciliter le recours à des instruments de politique macroprudentielle, il serait utile d'améliorer la collecte de données plus fines et harmonisées, en particulier sur les biens immobiliers commerciaux.

La résolution des prêts non performants stimulerait le crédit et l'investissement. Une résolution rapide des prêts non performants est essentielle pour faciliter de nouvelles activités de prêt bancaire dans les pays sortis de la crise et améliorer la transmission de la politique monétaire dans la zone euro. Les politiques adoptées en réponse au problème des prêts non performants peuvent se décliner autour de plusieurs axes, notamment : un renforcement de la surveillance pour empêcher l'accumulation de créances douteuses à l'avenir, le développement de marchés secondaires pour les actifs en difficulté, un meilleur alignement des régimes d'insolvabilité et de recouvrement de créances et une poursuite de la restructuration du système bancaire. Le Plan d'action du Conseil pour la lutte contre les prêts non performants en Europe (2017) et le train de mesures concrètes proposées en la matière par la Commission européenne (2018) sont autant d'initiatives dont il faut se féliciter, et qui devraient être rapidement mises en œuvre. En particulier, la création de structures nationales de défaisance pourrait être facilitée et pourrait aider les systèmes bancaires aux prises avec d’importants volumes de prêts non performants à trouver des solutions pour certains types d’actifs en difficulté.

La reprise devrait être mise à profit pour améliorer les situations budgétaires

Le cadre budgétaire européen doit permettre de garantir que les situations budgétaires s'améliorent lors de période de conjoncture favorable. Dans le passé, les conjonctures favorables n'ont pas été toujours suffisamment mises à profit pour améliorer les situations budgétaires et la crise a conduit à des ratios de dette publique élevés. L'orientation globalement neutre de la politique budgétaire attendue en 2018 est appropriée, mais à mesure que la croissance des économies nationales se développe et que les écarts de production s'amenuisent, les pays très endettés devraient faire en sorte que leur ratio dette/PIB diminue fortement en œuvrant encore davantage à améliorer leur situation budgétaire (graphique B). Cela exige, entre autres, de sensibiliser davantage les autorités nationales, notamment grâce à un rôle accru des conseils budgétaires, au fait qu'il est souhaitable de procéder à un assainissement budgétaire en période de conjoncture favorable, conjugué à de solides politiques économiques. En outre, il convient de mettre au point également des incitations plus fortes en révisant certains aspects de l'actuel cadre budgétaire européen, comme l'a récemment proposé le Comité budgétaire européen.

Graphique B. L’orientation de la politique budgétaire dans la zone euro devrait rester globalement neutre

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : Statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746539

Si un ajustement du cadre actuel constitue une option intéressante pour améliorer les soldes budgétaires lorsque les conditions sont favorables, il est aussi susceptible de rendre plus complexe encore le cadre budgétaire européen, qui comprend déjà de multiples objectifs chiffrés, procédures et dispositions relatives à des événements inattendus. Simplifier les règles, tout en préservant la flexibilité nécessaire pour tenir compte de l’appréciation globale de la situation économique, permettrait un meilleur fonctionnement de ces règles. Au final, les pays pourraient envisager de suivre un objectif de dépenses qui garantit un ratio d'endettement viable.

Un meilleur partage des risques est indispensable à l'instauration d'une union monétaire résiliente et durable

Dans une union monétaire, le partage des risques est important. Étant donné que la politique monétaire ne devrait réagir qu'à des chocs à l'échelle de la zone euro et que de temps à autre, elle pourrait être bridée par l'existence d'une valeur pour ses taux d'intérêt, il est nécessaire de pouvoir disposer d'autres leviers d'action publique pour gérer les chocs de grande ampleur ou asymétriques. Dans la zone euro, l'inachèvement de l'union bancaire et la fragmentation des marchés financiers font obstacle à des niveaux plus élevés de partage privé des risques grâce un éventail plus large de possibilités d'épargne et d'investissement ; actuellement, le partage public des risques par le biais de transferts budgétaires n'existe quasiment pas (graphique C).

Graphique C. Il y a peu de partage transfrontalier des risques dans la zone euro

Ampleur de l’amortissement d’un choc asymétrique sur le PIB attribuable au partage transfrontalier des risques¹, en %

1. Le partage public des risques désigne la redistribution budgétaire transfrontalière, alors que le partage privé des risques fait référence à l’effet de lissage des revenus des facteurs (capital et travail) et des marchés du crédit au niveau transfrontalier.

2. Voir le graphique 22 pour les détails.

Source: Commission européenne (2016), « Cross-Border Risk Sharing after Asymmetric Shocks: Evidence from the Euro Area and the United States », Quarterly Report on the Euro Area 15(2), Bruxelles.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746558

Les réformes bancaires doivent avoir pour effet de supprimer le lien potentiellement dommageable entre les banques et leurs emprunteurs souverains. L'union bancaire demeure inachevée. Étant donné que dans la zone euro, l'intermédiation financière reste de façon prédominante du ressort des banques (graphique D), des progrès dans ce domaine sont indispensables pour parvenir à un meilleur partage privé des risques. Le Fonds de résolution doit pouvoir être étayé par des ressources financières mobilisables rapidement pour asseoir sa crédibilité en cas de nouveau choc systémique de grande ampleur, un rôle que pourrait jouer, dans le respect du principe de neutralité budgétaire, le Fonds monétaire européen, ainsi que l’a récemment proposé la Commission européenne. Mettant à profit ces avancées sur le front de la réduction des risques, il faudrait trouver rapidement un accord sur un système commun d’assurance des dépôts pour achever l’union bancaire. Pour distendre davantage le lien potentiellement dommageable entre les banques et les émetteurs souverains, on pourrait introduire, entre autres politiques, des exigences de fonds propres qui augmenteraient proportionnellement au degré de concentration des dettes souveraines dans les portefeuilles des banques, ce qui pourrait inciter les banques à diversifier leurs avoirs en titres souverains (graphique E). Plusieurs actions publiques s'imposent, notamment l'introduction progressive d’exigences de fonds propres supplémentaires pour la détention de créances souveraines excessives sur un seul pays et l'introduction d'un actif européen « sans risque », et celles-ci devraient être envisagées en parallèle.

Graphique D. L’intermédiation financière est majoritairement du ressort des banques

Encours de prêts et d’obligations d’entreprises non financières en % du PIB, moyenne de la période

Source : Eurostat, Banque centrale européenne, US Bureau of Economic Analysis, Conseil des gouverneurs du Système de réserve fédérale, et Securities Industry and Financial Markets Association.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746577

Le partage public de risques aiderait à résister à d'importants chocs négatifs. Il est probable que dans la zone euro également, la plus grosse partie du partage de risques viendra du partage privé qui permet aux ménages et aux entreprises d'accéder à un large éventail de possibilités de placement et d'emprunt. Cela étant, il est possible qu'après un choc négatif de grande ampleur, le partage privé des risques ne suffise pas toujours, et il a même reculé en période de crise. C'est donc à juste titre que le Rapport des cinq présidents préconise la création d'un mécanisme budgétaire d'absorption des chocs au niveau de la zone euro qui vienne en complément des politiques budgétaires nationales, et la Commission européenne a soumis une proposition intéressante à cet égard en mai 2018.

Graphique E. La proportion de titres souverains nationaux dans les portefeuilles des banques est élevée

Avoirs en titres émis par des administrations publiques de la zone euro ¹ en % du total des actifs, mars 2018

1. Les titres souverains nationaux correspondent à des titres émis par l’État d’origine autres que des actions détenus par des institutions monétaires et financières (hors banques centrales). Les autres titres publics correspondent aux titres émis par d’autres États de la zone euro détenus par des institutions financières monétaires.

Source : BCE (2018), Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746596

Une fonction de stabilisation budgétaire serait un moyen d'assurer un partage public des risques. La mise en place d'un régime de réassurance chômage pour la zone euro, qui pourrait être activé en cas de chocs négatifs de grande ampleur, constitue une piste pour assurer une telle fonction de stabilisation budgétaire. Il devrait être financé par tous les pays de la zone euro, mais au fil du temps, les coûts de financement seraient alourdis pour les pays qui bénéficieraient de manière répétée de versements du fonds. Cela permettrait d'amoindrir le risque de transferts permanents et constituerait pour chaque pays une incitation budgétaire à mener ses propres politiques de stabilisation. Il s'agirait en outre d'un instrument qui pourrait contribuer à renforcer la confiance dans le projet de la zone euro parce qu'il atténuerait l’impact négatif des crises et apporterait une aide directe aux citoyens. Pour renforcer encore les incitations budgétaires offertes aux pays, il faudrait que l'accès à cette capacité de stabilisation soit accordé sous réserve du respect des règles budgétaires avant le choc.

Des marchés de capitaux plus intégrés peuvent faciliter le partage privé des risques. Une meilleure intégration des marchés de capitaux de la zone euro permettrait de diversifier davantage les sources de financement et d'accroître considérablement l'investissement transnational. Des avancées dans l’harmonisation des régimes d'insolvabilité permettraient de lever un obstacle important à l'intermédiation financière transnationale en réduisant l'insécurité juridique et en facilitant une restructuration efficace des entreprises viables ainsi que la résolution des problèmes de prêts non performants. Le problème du traitement fiscal tendant à privilégier les financements par endettement plutôt que par fonds propres devrait être appréhendé dans le contexte de la proposition d'Assiette Commune Consolidée pour l'Impôt sur les Sociétés, ce qui permettrait en outre de mettre fin à ce biais en faveur de l'endettement. La rapidité de l'innovation financière dans le secteur financier non bancaire et la sortie du Royaume-Uni de l'UE sont également des facteurs qui plaident en faveur d'un renforcement de la convergence des régimes de surveillance.

PRINCIPALES CONCLUSIONS | PRINCIPALES RECOMMANDATIONS

Normalisation progressive de la politique monétaire

L'inflation reste bien inférieure à l'objectif consistant à être proche, mais en dessus, de 2%. Toutefois, comme elle devrait selon les prévisions revenir progressivement au niveau visé, les indications prospectives de la BCE indiquant une normalisation très progressive de sa politique monétaire.

Conserver une politique monétaire accommodante jusqu'à ce que l'inflation globale ait durablement renoué avec son objectif, mais réduire graduellement le soutien.

S'engager à ne pas réduire le bilan de la BCE avant le premier relèvement des taux pour minimiser tout risque de mouvements de marchés non souhaités.

Envisager de renforcer les indications prospectives sur les trajectoires des taux directeurs.

Les prix de l'immobilier commercial et des logements augmentent fortement dans certaines zones, ce qui pourrait faire naître des craintes pour la stabilité financière en cas de bulle spéculative immobilière.

Afin de limiter les effets secondaires de la politique monétaire accommodante sur l’immobilier et sur d’autres secteurs, encourager l’instauration de mesures favorisant la stabilité financière, notamment l’abaissement des critères de quotité de financement ou de ratio prêt/revenu, ou imposer des exigences de fonds propres supplémentaires.

Pour mieux apprécier la dynamique des prix de l'immobilier commercial, recueillir systématiquement des données plus fines et harmonisées sur les biens immobiliers commerciaux.

Réformer le cadre budgétaire européen
Dans le passé, la politique budgétaire n'a pas été suffisamment resserrée lorsque la conjoncture était favorable dans de nombreux pays, ce qui a réduit la marge de manœuvre permettant de soutenir l'économie en période défavorable du fait du niveau élevé de la dette publique dans plusieurs pays. | À mesure que l’expansion économique se poursuit, les pays de la zone euro devraient faire en sorte que leur situation budgétaire s'améliore, en réduisant progressivement leurs ratios d'endettement.
Le cadre budgétaire souffre d'un manque d'adhésion qui tient à sa complexité et au fait qu'il repose de manière trop importante sur des concepts non observables (comme le solde structurel budgétaire par exemple). | Au final, les pays devraient suivre un objectif de dépenses qui garantit d’un ratio dette/PIB viable.
Les règles budgétaires ne tiennent pas suffisamment compte de ce que devrait être une orientation budgétaire appropriée pour la zone euro dans son ensemble. | Le Comité budgétaire européen pourrait évaluer quelle est l'orientation de la politique budgétaire souhaitable pour chaque pays compte tenu de l'orientation considérée comme optimale à l'échelle européenne.
Réduire la fragmentation financière pour développer le partage privé des risques

Le niveau des prêts non performants reste très élevé dans certains pays, ce qui nuit à la hausse du crédit et à l'investissement. Une approche globale est de rigueur, notamment le développement continu d’un marché secondaire. Les structures de défaisance peuvent constituer un instrument utile pour résoudre le problème des prêts non performants.

Mettre rapidement en œuvre le plan d'action d’ECOFIN pour la lutte contre les prêts non performants en Europe ; faciliter la création de structures de défaisance.

Les financements bancaires restent fragmentés entre les pays. Les différences de coûts de financement sont le reflet de la situation budgétaire des pays concernés et des liens entre les banques et leurs emprunteurs souverains.

Mettant à profit les avancées sur le font de la réduction des risques, établir un système commun d'assurance de dépôts préfinancé, dont les contributions seraient calculées en proportion des risques pris par les banques.

Pour assurer la résolution en douceur des défaillances de banques, utiliser le Mécanisme européen de stabilité comme un dispositif de soutien, budgétaire ment neutre, pour un déploiement rapide du Fonds de résolution unique.

Favoriser la diversification des expositions des banques aux emprunteurs souverains, y compris en envisageant la mise en place d’exigences de fonds propres au titre de la concentration de ces expositions avec, en parallèle, l’introduction d’un actif européen « sans risque ».

Les différences et les lacunes des régimes nationaux d'insolvabilité ont un impact sur les activités de prêt des banques, ce qui rend plus difficile l'évaluation des risques de crédit par les investisseurs et complique la résolution des prêts non performants. | Avancer dans l’harmonisation des procédures d’insolvabilité grâce à des normes européennes minimales facilitant les restructurations le plus en amont possible, réduisant le délai effectif d’exécution, et à des procédures de liquidation plus efficaces. .
Renforcer la résilience grâce à la création d'une capacité budgétaire commune
Le partage privé des risques pourrait ne pas suffire en cas de chocs négatifs de grande ampleur et de retombées transnationales des politiques budgétaires et autres. | Établir une capacité de stabilisation budgétaire commune, par exemple grâce à un système européen de réassurance chômage qui serait autorisé à emprunter sur les marchés des capitaux.
Les transferts permanents entre pays pourraient amoindrir le soutien apporté à un mécanisme de stabilisation budgétaire. | Subordonner l’accès à la capacité de stabilisation budgétaire commune au respect, par le passé, des règles budgétaires.

Principaux éclairages sur l’action publique

Évolution macroéconomique récente et perspectives à court terme

Résoudre les prêts non productifs afin de faciliter davantage la transmission financière.

Améliorer le cadre budgétaire fiscal européen

Politiques visant à renforcer la résilience de la zone euro

La zone euro est confrontée à des défis

Après plusieurs années de crise, une dynamique économique positive s’est imposée depuis quelque temps dans la zone euro, à la faveur d’une politique monétaire très accommodante, d’une politique budgétaire modérément expansionniste, de réformes structurelles réussies et d’une reprise de l’économie mondiale. La croissance s’est poursuivie à un rythme solide en 2017, s’étendant entre les pays et les secteurs et contribuant à faire baisser le chômage. L'amélioration de la situation économique se reflète dans l'augmentation de la confiance populaire à l’égard de l’union monétaire. Après avoir diminué dans le sillage de la crise financière, le soutien à la monnaie commune a repris de la vigueur et atteint désormais des sommets inédits dans la zone euro, tout en restant stable dans les pays n'ayant pas encore adopté la monnaie unique (graphique 1). L'Union économique et monétaire jouit d'un large soutien dans tous les pays de la zone euro, et dans tous les pays de l'UE (sauf en Grèce et au Royaume-Uni), les citoyens sont majoritairement optimistes quant à l'avenir de l'Union européenne (Commission européenne, 2017a).

Graphique 1. L’adhésion à l’euro dans les pays ayant adopté la monnaie unique augmente

% de la population favorable à une union économique et monétaire européenne avec une monnaie unique

1. Moyenne non pondérée de l’Estonie, de la Lettonie, de la Lituanie, de la République slovaque et de la Slovénie.

2. Moyenne non pondérée des pays suivants : Espagne, Grèce, Italie et Portugal.

3. Moyenne non pondérée des pays suivants : Bulgarie, Croatie, Danemark, Hongrie, Pologne, République tchèque, Roumanie et Suède.

Source : Commission européenne, Enquêtes Eurobaromètre standard.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746615

Toutefois, l'héritage de la crise a laissé des traces et pèse encore aujourd'hui sur le bien-être des citoyens de la zone euro. Les plus fortes disparités enregistrées entre les pays concernent le bien-être subjectif, les revenus et le patrimoine et la situation du marché du travail, autrement dit les dimensions qui se sont détériorées pendant la crise (graphique 2). Dans certains pays, la crise a eu pour effet de creuser les inégalités de revenu et fait naître un sentiment d'aggravation des divisions, ce qui montre bien l'importance de politiques publiques propres à favoriser l'inclusivité et l'égalité. Pour accroître le bien-être, il faut non seulement que la croissance économique et les créations d'emplois se poursuivent, mais il faut aussi mettre en œuvre des politiques incarnant la fiabilité et l'équité indispensables au rétablissement de la confiance dans les institutions publiques (OCDE, 2017a).

Graphique 2. Les disparités relatives à certains résultats en termes de bien-être restent fortes

Zone Euro¹, 2017

1. Pays membres de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays). Chaque dimension du bien-être est mesurée à l’aide d’un à trois indicateurs entrant dans la composition de l’Indicateur du vivre mieux de l’OCDE. Ces indicateurs sont assortis de coefficients de pondération égaux, et normalisés de telle sorte qu’ils varient sur une échelle de 0 à 10 (allant du pire au meilleur résultat possible), à l’aide de la formule suivante : ([valeur de l’indicateur – valeur minimum]/[valeur maximum – valeur minimum]) × 10.

2. Moyenne simple des résultats obtenus par les pays occupant respectivement les premiers rangs et les derniers rangs du classement des pays de la zone euro.

Source : Indicateur du vivre mieux de l'OCDE, http://www.oecdbetterlifeindex.org/fr/.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746634

Le chômage diminue depuis ces dernières années, mais reste élevé dans certains pays (graphique 3). Les indicateurs généraux du volant de ressources de main-d’œuvre inutilisées montrent qu'il s'agit là d'une vulnérabilité persistante qui constitue une menace pour le bien-être des travailleurs : nombre d'entre eux souhaiteraient travailler davantage ou n’ont plus que des liens ténus avec le marché du travail (graphique 4). En dépit de l’expansion économique en cours et de l'orientation accommodante de la politique monétaire, les salaires nominaux ne sont pas repartis à la hausse de manière notable et du fait de l'augmentation de l'inflation globale en 2017, la progression des salaires réels a été limitée. De plus, l'amélioration moyenne globale des revenus disponibles réels ne s'est pas faite de manière inclusive : en effet, la croissance a été plus rapide pour les revenus les plus élevés et l'amélioration a été modeste dans le bas de l'échelle, si bien que globalement, les inégalités de revenu n'ont pas diminué (OCDE, 2017b). L'investissement redémarre dans de nombreux pays de la zone euro, mais du fait de l'historique de faiblesse des performances, en particulier dans les pays les plus durement touchés par la crise, le niveau agrégé de l'investissement dans la zone euro est inférieur à celui de 2017 et selon les prévisions les plus récentes de l'OCDE, l'investissement ne devrait pas retrouver ses niveaux d'avant la crise avant 2019. Cette faiblesse réduit le potentiel de croissance futur et contribue aux excédents courants observés dans la zone euro.

Dans de nombreux pays, la politique budgétaire reste excessivement procyclique et insuffisamment coordonnée au niveau de la zone. Il est nécessaire de réformer le cadre budgétaire européen pour inciter les pays à améliorer leur situation budgétaire lorsque la conjoncture est favorable et renforcer leur convergence vers un niveau de dette viable, comme indiqué plus bas.

Les importantes réformes institutionnelles concernant l'union bancaire et l'union des marchés des capitaux, ainsi que leur application aux questions de surveillance et de résolution, ont permis d'améliorer encore la résilience du système financier de la zone euro. Toutefois, le lien potentiellement risqué qui existe entre les banques et leurs emprunteurs souverains persiste, limitant les flux financiers transfrontaliers et la transformation de l’épargne privée en investissement, ce qui fait peser une menace potentielle sur la stabilité économique. De nouvelles mesures permettant d'établir un équilibre entre la réduction et le partage des risques, à titre d’éléments de renforcement, s'imposent ; elles devront être compatibles avec le retrait progressif des mesures non conventionnelles de politique monétaire et avec une poursuite de la normalisation des taux directeurs.

Graphique 3. Le chômage reste élevé dans de nombreux pays

En % de la main-d’œuvre

1. 19 pays de la zone euro

2. Moyenne non pondérée.

Source : Eurostat (2018), « Emploi et chômage (Enquête sur les forces de travail) », base de données Eurostat.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746653

Graphique 4. Les indicateurs généraux des ressources de main-d’œuvre inutilisées témoignent de la vulnérabilité persistante des travailleurs¹

Zone Euro¹, 15-64 ans

1. Pays membres de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE, hors Slovénie pour laquelle on ne dispose pas de données sur les personnes en marge du marché du travail.

2. Personnes qui ne sont ni en emploi, ni activement à la recherche d’un emploi, mais qui souhaitent travailler et qui sont prêtes à prendre en emploi pendant la semaine de référence de l’enquête. En outre, le cas échéant, ces personnes sont à la recherche d’un emploi depuis les 12 derniers mois.

Source : OCDE (2018), Statistiques de l’emploi de l’OCDE, et Perspectives économiques de l’OCDE : statistiques et projections (bases de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746672

Le contexte favorable suscité par l'affermissement de l’expansion économique devrait être mis à profit pour corriger les lacunes qui subsistent dans la conception et le fonctionnement de l'Union économique et monétaire (UEM), notamment en s'inspirant du Rapport des cinq présidents (Juncker et al., 2015). Dans ce contexte, les principaux messages à retenir de l'Étude économique 2018 de la zone euro sont les suivants :

L'inflation étant toujours bien en deçà de l'objectif, la politique monétaire devrait rester accommodante, mais devra être progressivement normalisée à mesure que l’expansion économique se poursuivra et que les tensions inflationnistes se préciseront. Le processus de normalisation pourrait être lissé grâce à un renforcement des indications prospectives.

De la même façon, si l'expansion se poursuit, les pouvoirs publics devraient veiller à améliorer considérablement leur situation budgétaire pour permettre une réduction progressive des ratios dette/PIB, qui sont élevés, ce qui réduirait le risque d'adoption d'orientations budgétaires procycliques en période de conjoncture défavorable.

Renforcer la résilience de la zone euro et protéger ses citoyens en cas de chocs économiques de grande ampleur nécessitent des réformes ambitieuses avec la création d'une fonction commune de stabilisation budgétaire, qui pourrait prendre la forme d'un mécanisme commun de réassurance chômage.

Les mécanismes de marché devraient également jouer un rôle dans l'amélioration de la résilience de la zone euro grâce au renforcement des flux financiers privés transfrontaliers qui serait rendu possible par des avancées déterminantes sur le plan de l'union des marchés des capitaux et par le renforcement du système bancaire attribuable au parachèvement de l'union bancaire.

La reprise se poursuit

L'économie de la zone euro enregistre une croissance forte (graphique 5) et celle-ci s'étend entre les secteurs et entre les pays, alimentée principalement par la demande intérieure (graphique 6, partie A). L'embellie constatée sur les marchés du travail et les conditions de financement très favorables continuent de stimuler les revenus et, conjuguées à un redressement de la confiance des consommateurs (graphique 6, partie B), la consommation privée, en dépit de la hausse médiocre des salaires réels. L'investissement soutient davantage la reprise et il augmente vigoureusement dans la plupart des pays (graphique 6, partie C). La croissance de l'investissement privé a été portée par le très bon moral des entreprises, l'augmentation des bénéfices et des conditions financières accommodantes. L'investissement public, en revanche, reste en demi-teinte (graphique 7). Les exportations ont continué à se redresser, à la faveur de l’amélioration des perspectives économiques en Europe et du rebond des échanges mondiaux. Les indicateurs de la confiance des entreprises et des consommateurs restent élevés, signe qu'une croissance solide est en vue et que les entreprises commencent à faire face à des contraintes d’équipement et de capacité dans certains secteurs et dans certains pays (graphique 6, partie D).

Graphique 5. La reprise se poursuit et se généralise

PIB réel, indice (T4 2007 = 100)

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746691

Les conditions continuent de s'améliorer sur le marché du travail. Les taux d'emploi et d'activité sont désormais supérieurs à leurs niveaux d'avant-crise dans de nombreux pays (graphique 8), grâce aux réformes qui ont accru les mesures d’activation, augmenté la création d'emploi, renforcé la flexibilité et réduit les obstacles à l'activité féminine. Le taux de chômage poursuit son recul. Dans la zone euro, le taux de chômage moyen était de 8.5 % en avril. Toutefois, des différences notables persistent d'un pays à l'autre (graphique 9, partie A) et dans la plupart des pays de la zone euro, le taux de chômage n'est pas encore revenu à son niveau d'avant la crise.

Graphique 6. La reprise généralisée devrait soutenir l'investissement dans la zone euro

1. Différence entre le pourcentage de personnes interrogées ayant donné une réponse positive et le pourcentage de personnes ayant donné une réponse négative.

2. Pays de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays).

3. Pourcentage d’entreprises indiquant que leur activité est limitée par un manque d’espace ou d’équipement.

4. Différence entre le pourcentage de personnes interrogées estimant que leur capacité de production actuelle est plus que suffisante et le pourcentage de personnes qui l’estiment insuffisante, échelle inversée.

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données) ; Commission européenne (2018), « Enquêtes de conjoncture » (Business and Consumer Surveys, base de données), Bruxelles.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746710

Graphique 7. L’investissement privé repart à la hausse, mais l’investissement public reste modeste

En Volume¹

1. Corrigées du déflateur du PIB.

2. Pays de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays).

3. L’investissement privé est calculé à partir de la formation brute de capital fixe de l’économie totale après déduction de la formation de capital fixe des administrations publiques (compte d’affectation).

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746729

Graphique 8. Les taux d’activité ont progressé dans de nombreux pays

Main-d’œuvre en pourcentage de la population âgée de 15 à 74 ans

1. Moyenne non pondérée des pays de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays) et de la Lituanie.

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746748

Graphique 9. Le marché du travail se resserre, mais les tensions salariales restent limitées

1. Pour chacune des observations mensuelles, écart entre le taux minimum et le taux maximum de chômage observé parmi les 19 pays de la zone euro.

2. Les salaires réels correspondent à la rémunération par salarié corrigée du déflateur du PIB.

3. Pays de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays).

Source : Eurostat (2018), « Emploi et chômage (Enquête sur les forces de travail », base de données Eurostat ; OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746767

L'amélioration des conditions prévalant sur le marché du travail n'a pas fait apparaître de tensions salariales : la croissance des salaires dans la zone euro n'a que très peu augmenté (graphique 9, partie B). Un certain nombre de facteurs pèsent sur la croissance des salaires parmi lesquels l'existence d'une importante marge de main-d’œuvre sous-utilisée et la faible croissance de la productivité ces dernières années. La part des travailleurs à temps partiel subi et celle des chômeurs découragés dans la population active restent élevées et elles ne diminuent que lentement (OCDE, 2017c), ce qui donne à penser qu'il y a probablement davantage de ressources inutilisées sur le marché du travail que ne l'indique le taux de chômage. Ces dernières années, la hausse des salaires a également été freinée par la proportion grandissante d'emplois à temps partiel, la hausse du taux d'activité féminine et l'augmentation de l'emploi dans les secteurs de services à bas salaires (OCDE, 2018 ; Broadbent, 2015 ; Daly et Hobijn, 2017).

Dans la zone euro, les déséquilibres se sont atténués depuis la crise financière de manière asymétrique, étant donné que les ajustements ont principalement eu lieu dans les pays ayant des engagements extérieurs nets plus élevés. Dans les pays débiteurs nets ayant enregistré des déficits courants importants et persistants avant la crise, par exemple le Portugal et l’Espagne, on a observé d’importants ajustements de la balance courante et une certaine correction des avoirs extérieurs nets (graphique 10), ce qui s’explique par un rythme de croissance plus modéré de la demande intérieure et par une économie plus compétitive. Toutefois, des réformes supplémentaires sont nécessaires pour faciliter le retour à niveau plus tenable de la position extérieure globale nette de certains pays. Dans le même temps, l'Allemagne et les Pays-Bas ont continué d'afficher d'amples excédents extérieurs, malgré l'appréciation de l'euro. Du fait de l’ampleur de ces excédents extérieurs, l'excédent courant moyen de la zone euro a atteint 3.8 % du PIB en 2017, et d'après les prévisions, les excédents courants devraient rester élevés en 2018 et 2019. Des réformes visant à lever les obstacles à l’entrée dans les services, une augmentation des dépenses dans les infrastructures publiques et une progression salariale plus dynamique contribueraient à réduire le large excédent courant en Allemagne, tandis qu’aux Pays-Bas, une augmentation des dépenses publiques de R-D pourrait avoir le même résultat.

Graphique 10. L’excédent courant de la zone euro reste élevé, malgré un léger repli

En % du PIB

1. Moyenne non pondérée.

Source : Eurostat (2018), « Statistiques de la balance des paiements et de la position extérieure globale (BPM6) », base de données Eurostat.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746786

Selon les prévisions, la croissance du PIB devrait en moyenne être proche de 2 % par an dans l’UE pour la période 2018-19, sur fond de politiques macroéconomiques accommodantes et de reprise conjoncturelle de l’économie mondiale (tableau 1). Toutes les économies de la zone euro affichent des taux de croissance positifs, mais elles n'en sont pas au même point du cycle (tableau 2). La hausse du taux d'emploi devrait doper les revenus et stimuler la consommation privée, étant donné que les salaires devraient progresser plus vite que par le passé. Le niveau élevé de la confiance dans les entreprises, l'augmentation de leur rentabilité et une demande mondiale encourageante devraient continuer à soutenir l'investissement. Malgré la hausse modeste des exportations, la balance courante à l'échelle de la zone euro restera nettement excédentaire, étant donné le maintien attendu d'un ample excédent en Allemagne et aux Pays-Bas. L'inflation se renforcera graduellement sur fond de hausse des cours du pétrole, de résorption de la marge de ressources inutilisées dans l'économie et de progression plus forte des salaires.

Tableau 1. Indicateurs et prévisions macroéconomiques
Zone euro¹, variation annuelle en pourcentage, volumes aux prix de 2015
|  |  |  | Projections
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019
Produit intérieur brut (PIB) | 1.9 | 1.8 | 2.5 | 2.2 | 2.1
Consommation privée | 1.7 | 1.9 | 1.7 | 1.4 | 1.5
Consommation publique | 1.3 | 1.8 | 1.2 | 1.3 | 1.3
Formation brute de capital fixe | 3.0 | 4.5 | 3.2 | 4.2 | 4.1
Demande intérieure finale | 1.9 | 2.4 | 1.9 | 2.0 | 2.0
Formation de stocks² | 0.0 | -0.1 | 0.0 | 0.0 | 0.0
Demande intérieure totale | 1.9 | 2.3 | 2.0 | 2.0 | 2.0
Exportations de biens et services | 6.2 | 3.3 | 5.4 | 4.7 | 4.4
Importations de biens et services | 6.5 | 4.8 | 4.5 | 4.5 | 4.6
Exportations nettes² | 0.1 | -0.5 | 0.6 | 0.3 | 0.1
Autres indicateurs (taux de croissance, sauf indication contraire) |  |  |  |  |
PIB potentiel | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.3 | 1.4
Écart de production³ | -2.5 | -2.1 | -0.7 | 0.2 | 0.9
Emploi | 1.1 | 1.7 | 1.5 | 1.4 | 1.1
Taux de chômage | 10.9 | 10.0 | 9.1 | 8.3 | 7.8
Indice implicite des prix du PIB | 1.4 | 0.8 | 1.1 | 1.5 | 1.8
Indice des prix à la consommation (harmonisë) | 0.0 | 0.2 | 1.5 | 1.6 | 1.8
Prix à la consommation sous-jacents (harmonisé) | 0.8 | 0.8 | 1.0 | 1.2 | 1.7
Taux d’épargne des ménages, net⁴ | 6.0 | 5.8 | 6.0 | 5.3 | 5.2
Balance des opérations courantes⁵ | 3.7 | 3.6 | 3.8 | 4.0 | 3.9
Solde financier des administrations publiques⁵ | -2.0 | -1.5 | -0.9 | -0.6 | -0.4
Solde sous-jacent des administrations publiques³ | -0.4 | -0.2 | -0.4 | -0.6 | -0.6
Solde primaire sous-jacent des administrations publiques³ | 1.5 | 1.6 | 1.3 | 1.0 | 0.9
Dette brute des administrations publiques (Maastricht)⁵ | 92.4 | 91.4 | 88.9 | 87.0 | 84.9
Dette nette des administrations publiques⁵ | 70.9 | 70.4 | 66.0 | 65.1 | 63.0
Taux du marché monétaire à trois mois, moyenne | 0.0 | -0.3 | -0.3 | -0.3 | -0.2
Rendement des obligations d'État à dix ans, en moyenne | 1.1 | 0.8 | 1.0 | 1.1 | 1.3
Pour mémoire |  |  |  |  |
Dette brute des administrations publiques⁵ | 109.7 | 109.0 | 104.5 | 103.2 | 101.1
1. États de la zone euro qui sont également membres de l'OCDE (16 pays)
2. Contributions aux variations du PIB réel.
3. En pourcentage du PIB potentiel.
4. En pourcentage du revenu disponible des ménages.
5. En pourcentage du PIB.
Source : OCDE (2018), « Perspectives économiques de l'OCDE no 103 », Perspectives économiques de l'OCDE : Statistiques et projections (base de données).

Tableau 2. Prévisions de taux de croissance du PIB réel dans la zone euro 1
Variation en glissement annuel, en %
Année | 2018 | 2019 |  | Année |  | 2018 | 2019
Pays membres : |  |  |  |  |  |  |
Autriche | 2.7 | 2.0 |  | Lettonie | 4.1 | 3.6
Belgique | 1.7 | 1.7 |  | Lituanie | 3.3 | 2.9
Estonie | 3.7 | 3.2 |  | Luxembourg | 3.6 | 3.8
Finlande | 2.9 | 2.5 |  | Pays-Bas | 3.3 | 2.9
France | 1.9 | 1.9 |  | Portugal | 2.2 | 2.2
Allemagne | 2.1 | 2.1 |  | République slovaque | 4.0 | 4.5
Grèce | 2.0 | 2.3 |  | Slovénie | 5.0 | 3.9
Irlande | 4.0 | 2.9 |  | Espagne | 2.8 | 2.4
Italie | 1.4 | 1.1 |  |  |  |
Agrégats : |  |  |  |  |  |
Zone Euro | 2.2 | 2.1 |  | OCDE | 2.6  | 2.5
1. Pays de la zone euro qui sont également membres de l'OCDE (16 pays).
Source : OCDE (2018), « Perspectives économiques de l'OCDE no 103 », Perspectives économiques de l'OCDE : Statistiques et projections (base de données).

Les incertitudes politiques restent élevées et pourraient encore s’aggraver. La sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne (« Brexit ») n'est pas considérée comme un risque macroéconomique majeur pour la zone euro. Néanmoins, les pays ayant les liens commerciaux les plus étroits avec le Royaume-Uni pourraient être durement touchés si ce pays quittait l'UE sans accord commercial. Un renforcement des mesures protectionnistes aurait un effet négatif sur les échanges et sur l'investissement. Un durcissement trop brusque de la politique monétaire, en particulier s'il était conjugué à une forte appréciation de la monnaie unique, pénaliserait, quant à lui, la reprise dans les pays de la zone euro caractérisés par un chômage élevé et des écarts de production négatifs. Les pays fortement endettés pourraient avoir des difficultés à faire face à la hausse des coûts d’emprunts si la politique monétaire accommodante devait être rapidement abandonnée. En revanche, la reprise conjoncturelle des échanges mondiaux et la dynamique actuelle de l'économie mondiale pourraient donner lieu à une croissance plus vigoureuse que prévu. Une hausse des salaires plus forte que prévu pourrait stimuler la demande intérieure. Des progrès rapides dans l'achèvement de l'union des marchés des capitaux et de l'union bancaire pourraient faire augmenter les financements entre pays et la croissance. Les perspectives économiques de la zone euro sont également associées à des risques à moyen terme, difficiles à quantifier en termes de risque de divergence par rapport aux prévisions (tableau 3).

Tableau 3. Risques entourant les perspectives de croissance de la zone euro

Incertitude | Conséquences possibles

Renforcement du protectionnisme en matière d'échanges et d'investissement

La vigueur de l'économie de nombreux pays de la zone euro dépend de l'absence d'obstacles aux flux d'échanges et d'investissement. Une intensification du protectionnisme commercial pourrait avoir un impact négatif sur la confiance, l’investissement et l’emploi, et compromettre les perspectives de croissance à long terme.

Tensions sur le marché des dettes souveraines

Un événement politique négatif, comme la montée de partis populistes dans certains pays de la zone euro, conjugué à l'architecture inachevée de la zone euro, pourrait conduire à une forte augmentation du « risque de relibellement » et à la perte de l'accès au marché pour certains émetteurs souverains de la zone euro.

Une réforme vaste et ambitieuse de la zone euro | Un accord vaste et ambitieux visant à remédier aux fragilités de la zone euro, allant de pair avec les réformes structurelles qui s’imposent au niveau national, pourrait sensiblement doper la confiance des investisseurs et stimuler la croissance.

Normaliser la politique monétaire sans compromettre la reprise

La politique monétaire a largement soutenu la reprise de la zone euro. Les taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE) sont restés à leur plus bas historique depuis début 2016 (graphique 11, partie A). Si l'on en juge par l'évolution du taux d'intérêt réel à court terme du marché, la politique monétaire est devenue encore plus expansionniste en 2017 lorsque l'inflation a commencé à se redresser (graphique 11, partie B), d'où une articulation des politiques très favorable en 2017, en particulier avec l'assouplissement de la politique budgétaire dans de nombreux pays (graphique 11, partie B).

Graphique 11. Les taux directeurs de la BCE et l'orientation de la politique macroéconomique sont davantage favorables à l'activité

1. En l'absence de consensus sur le niveau du taux d'intérêt naturel, la variation du taux d'intérêt réel est utilisée comme variable (approximative) indicatrice des changements de l'orientation de la politique monétaire (la variation de l'écart entre le taux d'intérêt de marché et le taux d'intérêt naturel permettrait de mesurer plus précisément ces changements).

Source : BCE (2018), " Données sur les marchés financiers : taux directeurs " (Financial Market Data: Official Interest Rates), Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne ; OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746805

Au cours de la période à venir, la politique monétaire devrait rester très accommodante même si la BCE cessait ses achats nets d'actifs en septembre 2018 - date jusqu'à laquelle court son programme actuel. D'après l'analyse de la BCE, la taille du bilan de la banque centrale joue un rôle plus important dans la réduction des taux d'intérêt à long terme que le flux d'actifs nets (Andrade et al., 2016 ; De Santis et Holm-Hadulla, 2017) et le bilan de la BCE atteindra un montant considérable représentant 40 % du PIB d'ici fin septembre 2018 (graphique 12). La baisse progressive du rythme mensuel des achats d'actifs (de 80 milliards d'euros en 2016 à 30 milliards d'euros depuis janvier 2018) et leur cessation pourraient, toutefois, conduire à une majoration des primes de risque souverain des économies périphériques, même si l’impact de ces achats d’actifs a été très léger sur ces primes jusqu’à présent (Hatzius et al., 2017).

Les craintes que l’application d’une politique monétaire accommodante pendant trop longtemps ait des effets indirects, comme une baisse de la rentabilité des banques ou l'émergence de bulles de prix d’actifs, ne se sont pas encore réalisées. En ce qui concerne la rentabilité des banques, l'effet positif des taux d'intérêt faibles voire négatifs sur la croissance devrait plus que compenser l'effet négatif de l'aplatissement de la courbe des rendements sur la rentabilité des banques (Draghi, 2017 ; Altavilla et al., 2017). En moyenne, les indicateurs montrent que cette dernière est repartie à la hausse dans la zone euro depuis la crise (graphique 13, partie A). D’après des travaux préliminaires de l'OCDE à partir de données sur des établissements bancaires de la zone euro soumises à une surveillance prudentielle directe, peu d'éléments étayent l'existence d'un effet négatif supplémentaire des taux d'intérêt négatifs sur la rentabilité, qui a principalement touché les petites banques (Stráský et Hwang, 2018).

Graphique 12. L’encours des engagements totaux des banques centrales est élevé

Données de fin de période, en % du PIB

1. Les estimations à partir du deuxième trimestre 2018 reposent sur l’hypothèse d’une augmentation mensuelle de 30 milliards EUR.

Source : Thomson Reuters (2018), base de données de Datastream et OCDE (2018), Perspectives économiques de l’OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746824

Graphique 13. La situation du système bancaire s’est en moyenne améliorée dans la zone euro

Moyenne pondérée en fonction du PIB des 19 pays de la zone euro

1. Fonds propres réglementaires de base /actifs pondérés en fonction des risques.

2. Les données annuelles 2017 n'étant pas encore disponible pour la Belgique, la France et l'Italie, les moyennes des trimestres disponibles sont utilisées à la place.

Source : FMI (2018), Indicateurs de solidité financière (base de données), Fonds monétaire international, Washington, D.C.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746843

S'agissant des prix des actifs, les prix réels des logements augmentent, mais globalement, ils se situent encore à un niveau bien inférieur à leur pic de 2007 et probablement plus proche des facteurs fondamentaux, ce qui est peut-être moins vrai des prix des actions (graphique 14). Il pourrait toutefois s'avérer utile de mettre en place des instruments macroprudentiels plus robustes afin d'éviter la réapparition de déséquilibres dans certains pays, en particulier dans le secteur du logement. Ainsi, des quotités de financement ou des ratios prêt/revenus inférieurs, ou bien des exigences de fonds propres supplémentaires, pourraient être imposés lorsque cela est jugé nécessaire. Il conviendrait également d'accorder une attention particulière aux biens immobiliers commerciaux. Les prix des biens immobiliers commerciaux peuvent constituer un indicateur avancé de l'apparition de déséquilibres dans l’ensemble du secteur immobilier, et certains pays semblent enregistrer une croissance très dynamique des prix de l’immobilier commercial. Toutefois, la collecte systématique et l'harmonisation des données sont insuffisantes et des progrès dans ces domaines seraient les bienvenus (CERS, 2016).

Graphique 14. Les prix des actifs ont augmenté

1. Pays de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays).

Source : Thomson Reuters ; OCDE (2018), OCDE, Indicateurs analytiques des prix des logements (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746862

Les effets sur l'inflation d’une orientation plus souple de la politique monétaire ne se sont pas, jusqu’à présent, pleinement matérialisés. L'inflation globale a augmenté, passant de 0% au début de l'année 2016 à 1.2 % en avril, un niveau toujours bien en deçà de l'objectif visé par la BCE inférieur à 2 % mais proche de ce niveau à moyen terme. Quant à l'inflation sous-jacente et aux anticipations d'inflation mesurées par les contrats d’échange indexés sur l’inflation, qui s'établissent respectivement à 0.7 % et à 1.7 %, elles restent modérées (graphique 15). La BCE estime que les données récentes ne font apparaître que de faibles risques inflationnistes (Praet, 2018b). La croissance des salaires, l'un des principaux déterminants de l'inflation, est modérée. Cela pourrait signifier qu'il existe davantage de ressources économiques inutilisées que ne le laisse penser l'écart de production (la forte augmentation du temps partiel subi en est un indicateur) comme expliqué plus haut.

Graphique 15. L’inflation reste en deçà de sa cible

Glissement annuel en pourcentage

1. Indices des prix à la consommation harmonisés ; l’inflation sous-jacente exclut les prix de l’énergie, de l’alimentation, de l’alcool et du tabac.

2. Inflation annuelle moyenne anticipée sur la base de la différence entre les taux des contrats d'échange indexés sur l'inflation à 5 ans et à 10 ans.

3. Annonce par la Banque centrale européenne d'un programme étendu d'achats d'actifs.

Source : Eurostat (2018), Indices des prix à la consommation harmonisés, Base de données Eurostat et Thomson Reuters (2018), Base de données Datastream.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746881

Dans ce contexte marqué par une inflation inférieure à l'objectif visé, mais aussi par la baisse rapide de la marge de ressources inemployées dans l'économie, la politique monétaire doit rester accommodante aussi longtemps que nécessaire pour ramener durablement l'inflation vers sa cible tout en préparant une stratégie de sortie. Cette politique doit être soigneusement communiquée pour éviter toute mauvaise surprise sur les marchés. C'est ce que la BCE cherche à faire, notamment par le biais de ses indications prospectives (Mersch, 2017). Concernant l'orientation de la politique monétaire, la BCE a souligné que la politique monétaire resterait accommodante aussi longtemps que nécessaire pour permettre un retour durable de l'inflation à un niveau proche de 2 % (Praet, 2018b). Cet engagement devrait être tenu.

S'agissant de la stratégie de sortie, la BCE a insisté sur le fait que les taux d'intérêt resteraient à leur niveau actuel « bien après » la fin de l'expansion de son bilan (Draghi, 2017 ; Coeuré, 2018). Les informations communiquées par la BCE ont renforcé le consensus du marché selon lequel la stratégie de sortie de la banque centrale pourrait prendre un chemin semblable à celui emprunté par la Réserve fédérale des États-Unis. Cette dernière avait commencé par progressivement réduire ses achats nets d'actifs jusqu’à les arrêter, puis elle avait augmenté graduellement ses taux directeurs et avait, seulement après, diminué la taille de son bilan. A contrario, certains estiment si les banques centrales commençaient par diminuer la taille de leur bilan, elles disposeraient d’une plus grande marge de manœuvre pour assouplir à nouveau leur orientation monétaire en cas de choc négatif sur l’économie. Cela étant, diminuer la taille du bilan avant de relever les taux d'intérêt risque d’entraîner des variations de taux d'intérêt moins prévisibles que ne le ferait une augmentation progressive des taux directeurs. Au final, la chronologie consistant à relever ses taux d’intérêt d’abord semble judicieuse pour atténuer les incertitudes et faciliter la stratégie de sortie.

Les indications prospectives de la BCE pourraient toutefois être étoffées afin d'éviter une interprétation erronée des marchés quant à la date de la fin du programme d’achat d’actifs, interprétation susceptible de compromettre le retour de l'inflation vers la cible visée par la BCE. Si la plupart des prévisions d'inflation n'anticipent pas un retour de l'inflation à sa cible avant fin 2019, les marchés s'attendent à ce que le premier relèvement des taux d’intérêt intervienne début 2019. Cette situation n'est pas nécessairement contradictoire avec les indications prospectives actuelles (même après le premier relèvement de taux, la politique monétaire resterait accommodante), mais il existe un risque que les anticipations des marchés d'un relèvement plus précoce des taux conduisent à un durcissement rapide des conditions financières, notamment par le biais d'une nouvelle appréciation du taux de change, ce qui pourrait compliquer la tâche de la BCE pour atteindre son objectif d'inflation. Afin de limiter ce risque, la BCE pourrait renforcer ses indications prospectives sur les trajectoires de taux d’intérêt. Elle pourrait le faire en publiant des prévisions de taux d'intérêt dans le but d'orienter les anticipations des marchés, comme le font d'autres banques centrales, même si la cadre institutionnel de l’Eurosystème rendrait les choses bien plus difficiles à gérer. Étant donné que la politique monétaire menée par la BCE repose sur des données, la BCE pourrait également décider de fournir des informations plus précises sur certains indicateurs, comme l'inflation, considérés comme susceptibles d’entraîner à terme un premier relèvement des taux d’intérêt.

Un autre moyen de renforcer les indications prospectives est de préciser un peu plus la façon dont le bilan de la BCE sera géré après la fin des achats nets d'actifs et avant que la BCE ne commence à réduire son bilan. Premièrement, la BCE pourrait préciser si la diminution de la taille de son bilan n'interviendra qu'après le premier relèvement des taux d'intérêt, ce qui supposerait que la BCE réinvestisse toutes les obligations arrivant à échéance. Deuxièmement, étant donné que la BCE pourrait avoir du mal à respecter son engagement à réinvestir toutes les obligations arrivant à échéance du fait de la rareté des obligations souveraines qu’elle peut acquérir dans certains pays (en raison des critères d'éligibilité qu’elle a fixés, comme la part des nouvelles émissions), la BCE pourrait également examiner si le fait de ne pas respecter les clés de répartition dans la répartition par pays de ces réinvestissements aiderait ou non à limiter le risque d'une augmentation des primes de risque dans des pays plus vulnérables, et faciliterait la transmission de la politique monétaire.

Réduire l’encours des prêts non performants afin de faciliter encore la transmission financière

La transmission de la politique monétaire s'est sensiblement améliorée dans les pays de la zone euro. L'accroissement des déséquilibres de TARGET2 depuis 2015 est la conséquence de la mise en place du programme d'achat d'actifs et non d'une augmentation de la fragmentation financière, comme cela a été le cas lors du déclenchement de la crise financière (Eisenschmidt et al., 2017). Les taux d'intérêt des prêts aux entreprises ont nettement convergé depuis 2011. Ils restent plus élevés d'un point de pourcentage environ dans les pays ayant été en proie à des difficultés financières mais cette différence résulte probablement moins d'une fragmentation du marché que d'une évaluation par le marché de la présence de risques macroéconomiques plus importants dans ces pays (graphique 16, partie A).

Graphique 16. La fragmentation financière s’est réduite

1. Nouveaux prêts aux entreprises dont la période de fixité initiale du taux est inférieure à un an. Prêts autres que les crédits renouvelables et découverts ou facilités de remboursement différé sur carte de crédit et prorogations de crédit sur carte ; prêts corrigés du risque de crédit et de la titrisation dans la partie B.

2. Prêts d'une durée maximale de 1 an.

Source : BCE (2018), « Statistiques sur les taux d'intérêt des IFM » (MFI interest rate statistics), Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746900

L’activité de crédit poursuit son repli, ou se maintient à un niveau presque stable, dans les pays ayant connu des difficultés financières (graphique 16, partie B), malgré le soutien apporté par la BCE, voire par le plan Juncker – lequel soutien peut prendre la forme de prêts bancaires aux entreprises dans certains pays. Certaines observations ponctuelles montrent que les entreprises continuent de pâtir du rationnement du crédit dans ces pays. Cette situation pourrait s'expliquer par la position fragile des banques qui sont encore aux prises avec des taux élevés de prêts non performants.

S'agissant du secteur bancaire, une réduction de l'encours des prêts non performants dans plusieurs pays serait indispensable pour favoriser l'accroissement du crédit et la transmission de la politique monétaire. Même s'il diminue (sauf dans le cas de la Grèce), l'encours des prêts non performants est encore important dans certains pays précédemment en crise ; en Italie, il est désormais plus élevé qu'en Irlande (graphique 17). Il n'est toutefois pas toujours aisé de comparer l'encours des prêts non performants, car même si l'Autorité bancaire européenne (ABE) a adopté d'une définition harmonisée en octobre 2013, celle-ci est principalement appliquée aux grandes banques et certains pays continuent de publier leurs propres définitions. Les efforts visant à faire en sorte que les banques n'utilisent que la définition harmonisée dans leurs états financiers doivent être poursuivis. La Commission européenne a récemment proposé de fixer une définition commune des expositions non performantes, ce qui est une bonne chose (Commission européenne, 2018a). Les instances de réglementation devraient également encourager l'augmentation du provisionnement de ces prêts lorsque cela est nécessaire. Les lignes directrices de la BCE sur les attentes prudentielles relatives à la définition d'un niveau raisonnable de provisionnement des nouveaux prêts non performants constituent, à cet égard, une initiative judicieuse (BCE, 2018), tout comme le projet de règlement de la Commission européenne sur l'instauration de seuils communs de couverture minimale pour les prêts nouvellement émis qui deviendraient non performants (Commission européenne, 2018a).

Graphique 17. Les créances douteuses et litigieuses ont diminué

Instruments de dette non productifs bruts en pourcentage des instruments de dette bruts totaux

1. Moyenne des deux premiers trimestres.

Source : BCE (2018), « Statistiques monétaires et financières » (Monetary and financial statistics), Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746919

Il est essentiel d'accélérer la réduction de l'encours des prêts non performants pour faire augmenter le crédit bancaire. Même si en moyenne, le ratio de fonds propres a presque doublé depuis 2008 (graphique 13, partie B), l'encours élevé des prêts non performants reste un enjeu crucial pour la stabilité financière. Dans un scénario extrême en vertu duquel l'ensemble des prêts non performants seraient annulés, et où les garanties auxquelles elles sont adossées perdraient toute valeur, les banques d'un grand nombre de pays de la zone euro accuseraient de lourdes pertes en capital (graphique 18). En juillet 2017, le Conseil a défini un plan d'action pour la lutte contre les prêts non performants, qui porte sur quatre domaines principaux : i) le développement d'un marché secondaire pour les actifs en difficulté, ii) la réforme des cadres applicables en matière d'insolvabilité et de recouvrement des dettes, iii) le renforcement de la surveillance et iv) la restructuration du système bancaire. Des mesures d'accompagnement ont été proposées en mars 2018, notamment sur les façons de réduire l'encours des prêts non performants et de prévenir l’accumulation de prêts non performants à l'avenir (Commission européenne, 2018a). Ces mesures sont opportunes, mais elles doivent être appliquées rapidement. En outre, d'autres mesures pourraient être adoptées. Par exemple, l'Étude économique de l'OCDE de la zone euro publiée en 2016 avait formulé des recommandations sur les moyens de développer un marché secondaire des actifs dépréciés, notamment par le biais de la création de structures de défaisance (tableau 4). Ces recommandations demeurent valables. Le projet de la Commission européenne relatif aux structures de défaisance (Commission européenne, 2018c) considère que les aides d'État ne devraient pas constituer l'option par défaut, ce qui est une bonne chose. La précédente Étude économique de la zone euro a analysé les moyens d'offrir plus de souplesse, comme la révision du niveau de prix assimilé à une aide d'État ou de la définition des circonstances exceptionnelles donnant la possibilité de déroger aux règles de résolution. Ces moyens méritent toujours d'être examinés (OCDE, 2016). Les avantages d’une structure de défaisance européenne, comme la possibilité de réaliser des économies d'échelles ou une répartition des risques de non-recouvrement, pourraient faire l’objet d’une évaluation (OCDE, 2016). Il est également essentiel de progresser dans la manière dont le cadre institutionnel de l’insolvabilité répond aux entreprises en proie à des difficultés financières. La section suivante, portant sur l'union des marchés des capitaux, analyse certaines des recommandations dans ce domaine.

Graphique 18. Créances douteuses et litigieuses (nets des provisions) rapportés aux fonds propres

En pourcentage des fonds propres, T4 2017¹

1. Les données portent sur la fin de la période. 2014 pour la Corée ; 2016 pour l'Allemagne et la Suisse ; T2 2017 pour la France, l'Italie et la Norvège ; et T3 2017 pour la Belgique, le Japon et le Royaume-Uni. Les agrégats sont des moyennes non pondérées des dernières données disponibles et la zone OCDE couvre 33 pays. La définition et la base de consolidation exacte des prêts non productifs peuvent varier selon les pays.

2. Les 19 pays de la zone euro.

Source : FMI (2018), Indicateurs de solidité financière (base de données), Fonds monétaire international, Washington, D.C.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746938

Tableau 4. Recommandations antérieures de l'OCDE concernant les prêts non performants

Recommandations de l’Étude économique de 2016 | Mesures prises depuis 2016

Lorsque les prêts non performants affectent gravement les conditions économiques, accélérer et faciliter la résolution de ces prêts en évitant, dans le cadre des règles existantes, de lancer des programmes de renflouement interne (bail-in).

Le cadre actuel défini par la Directive sur la résolution bancaire (BRRD) implique le renflouement interne intégral seulement dans le cadre d’une procédure de renflouement ordinaire. Dans le cas d’une liquidation avec des aides d’État un renflouement interne est prévu jusqu’aux créances subordonnées.

Envisager, lorsque nécessaire, la création de structures de défaisance, éventuellement à l'échelle européenne. | Plusieurs États membres ont créé des structures de défaisance. La Commission et d'autres institutions (BCE, ABE et CRU) préparent actuellement un projet à caractère non-contraignant relatif aux structures de défaisance nationales, qui énonce des recommandations fondées sur les meilleures pratiques.

Prendre des mesures de supervision destinées à inciter les banques à la résolution des prêts non performants, comme un relèvement des exigences supplémentaires de fonds propres associées aux prêts non performants détenus de longue date.

La Commission a mené des consultations auprès des banques européennes au sujet de l'instauration de seuils de provisionnement minimal obligatoires communs et de déductions des propres fonds requis pour couvrir les pertes sur les nouveaux prêts non performants.

La BCE a publié des lignes directrices invitant les banques à adopter des stratégies ambitieuses et crédibles pour réduire l'encours des prêts non performants. En outre, un projet d’addendum de la BCE donne des indications quantitatives sur les attentes prudentielles relatives à l'instauration rapide de pratiques de provisionnement des nouveaux prêts non performants.

Améliorer le cadre budgétaire européen

Faire prévaloir des politiques budgétaires contra-cycliques lorsque la conjoncture est favorable

L'orientation de la politique budgétaire de la zone euro s'est assouplie et elle est devenue légèrement expansionniste en 2017. Cette orientation était justifiée car il y avait encore des ressources économiques inemployées dans la zone euro en 2017 d'après les estimations de l'OCDE (graphique 19). Quant à la période à venir, les prévisions de l'OCDE montrent que la politique budgétaire devrait peu à peu redevenir neutre d'ici 2019, à mesure que disparaîtra la marge de ressources inutilisées dans l'économie (graphique 19). Le Comité budgétaire européen estime qu’une politique budgétaire neutre est adaptée à la situation économique en 2018 (CBE, 2017a).

Si la reprise de la zone euro s'intensifie conformément aux prévisions voire si elle s'amplifie davantage, créant alors un important écart de production positif, les pouvoirs publics disposeront d'une marge de manœuvre pour améliorer nettement leurs positions budgétaires et abaisser les ratios de dette. Par le passé, la politique budgétaire de la zone euro dans son ensemble (et de la plupart des pays pris séparément) a été exagérément restrictive en période difficile et insuffisamment contra-cyclique lorsque la conjoncture était favorable (graphique 19). Il est crucial que la zone euro ne refasse pas la même erreur.

Graphique 19. L’orientation budgétaire dans la zone euro devrait devenir globalement neutre¹

En pourcentage du PIB potentiel¹

1. Pays de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays).

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746957

Les niveaux de dette publique sont beaucoup plus élevés aujourd'hui qu'en 2007, ce qui limiterait la marge de manœuvre budgétaire lors de l'éclatement de la prochaine crise (graphique 20). Faire prévaloir des politiques budgétaires contracycliques au niveau national constitue également un préalable à l'instauration d'une fonction de stabilisation commune efficace. Eu égard à la conjoncture économique favorable, les États membres devraient améliorer leur situation budgétaire et s'abstenir de dépenser les plus-values de recettes, en particulier les États membres dont la viabilité des finances publiques suscite des préoccupations (par exemple, ceux qui présentent un niveau élevé de dette publique ou de passifs éventuels).

Graphique 20. La dette publique a augmenté depuis la crise, mais pas la dette privée

1. Pays de la zone euro qui sont également membres de l’OCDE (16 pays), plus la Lithuanie ; moyenne pondérée.

2. Ou dernière donnée disponible ; 2016 pour la zone euro.

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections et Indicateurs financiers de l'OCDE (bases de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746976

Faire prendre conscience au niveau national de l'intérêt d'assainir les finances publiques en période de haute conjoncture créerait des conditions politiques favorables permettant d’éviter que les pouvoirs publics et les citoyens ne soient tentés d'utiliser immédiatement les recettes exceptionnelles. C'est une tâche dont les conseils budgétaires nationaux pourraient s'acquitter de manière plus active, à condition qu’ils disposent des ressources humaines et financières nécessaires mais aussi qu'ils mènent des actions de communication efficaces en direction d'un large public, ce qui n'est pas toujours le cas. En parallèle, le Comité budgétaire européen pourrait prêter son concours à ces actions. Ainsi, le Comité budgétaire européen a fait observer qu'en 2016, l'orientation budgétaire de la zone euro était globalement adaptée à la situation économique, mais qu'elle n'était pas optimale sur le plan national : certains pays n'ont pas utilisé toute la marge de manœuvre budgétaire dont ils disposaient tandis que d'autres, qui avaient besoin d’un politique budgétaire un peu plus expansionniste pour soutenir la demande, n’ont pas pu l’utiliser (CBE, 2017a). Dans son rapport annuel, le Comité budgétaire européen met en garde contre des risques similaires. Il pourrait aller plus loin en évaluant l'orientation de la politique budgétaire souhaitable pour chaque pays compte tenu de l'orientation souhaitable de cette politique à l'échelle européenne.

Il est également nécessaire de créer des incitations en faveur d'un durcissement de la politique budgétaire lorsque la conjoncture est favorable, notamment par le biais d'une meilleure mise en œuvre du pacte de stabilité et de croissance (PSC). Dans cet esprit, le CBE a proposé en 2017 d'avancer l’échéance à laquelle un pays relevant du volet correctif du PSC (c'est-à-dire un pays qui fait l’objet d’une procédure de déficit excessif) doit réaliser son objectif de déficit budgétaire nominal en cas d'amélioration des conditions économiques (CBE, 2017b). Quant aux pays relevant du volet préventif (à savoir les pays hors procédure de déficit excessif), le CBE a suggéré d'adopter une nouvelle trajectoire de convergence plus rapide vers l'objectif à moyen terme (OMT), qui est défini en termes structurels, si des écarts par rapport à la trajectoire requise ont été observés par le passé.

Les propositions du CBE visant à adapter les règles pour les rendre plus procycliques en période favorable sont intéressantes et elles méritent d'être étudiées, bien qu'elles se heurtent à deux difficultés. S'agissant des pays relevant encore du volet correctif, il serait difficile sur le plan politique de demander à ces pays d’atteindre leur objectif de déficit nominal plus rapidement que prévu, même si la croissance effective est supérieure à la croissance potentielle, car les besoins de dépenses restent élevés après plusieurs années de sous-investissement et du fait de l'augmentation des inégalités durant la récession. En ce qui concerne les pays relevant du volet préventif, réaliser les OMT plus tôt que prévu complexifierait encore les règles sans nécessairement constituer un outil très efficace. Le concept d'OMT s'est révélé trop compliqué pour que les dirigeants l'utilisent afin d'expliquer leurs choix. Cet instrument est également très imparfait car les incertitudes relatives au niveau de l'écart de production le rend difficile à employer efficacement dans une règle budgétaire. Il est frappant de constater que l'écart de production fait encore l'objet de révisions considérables plusieurs années après la publication des premières estimations (et qu'il n'y a pas de consensus parmi les experts, voir graphique 24 ci-après), ce qui mine la pertinence de cet indicateur pour analyser les efforts d'assainissement des finances publiques. En outre, les sanctions se sont révélées être un outil peu efficace et, sur le plan politique, elles peuvent produire des effets contraires à ceux attendus.

Deux solutions seraient envisageables pour éviter ces difficultés. Premièrement, les incitations positives font défaut : il serait possible de recourir à des incitations sous la forme de récompenses plutôt que de sanctions (Eyraud et al., 2017). La Commission a récemment proposé des incitations budgétaires pour les pays menant à bien les réformes structurelles convenues (Commission européenne, 2017b). Une idée du même ordre pourrait être étudiée concernant les efforts budgétaires.

Deuxièmement, les règles pourraient être simplifiées. Les règles actuelles sont complexes et il est difficile de déterminer l'orientation à donner à la politique budgétaire à partir des nombreux indicateurs budgétaires produits à l'échelle européenne (CBE, 2017b). Il serait possible de simplifier les règles en vigueur en adoptant un objectif de dépenses assurant un ratio d'endettement viable, comme suggéré dans la précédente Étude économique de la zone euro et dans d'autres études (OCDE, 2016 ; Eyraud et al. 2015 ; Claeys, 2017). Afin de favoriser la viabilité budgétaire, il conviendrait de définir une trajectoire de dépenses à même de faire baisser le ratio dette publique/PIB à moyen terme si besoin. Ainsi, ce cadre pourrait s'apparenter à la règle suisse de frein à l'endettement, qui s'accompagne d'un compte de compensation des écarts antérieurs, mais sans liens avec un objectif de solde structurel (Debrun, 2008). Cela conduirait à l'abandon de la règle d'endettement actuelle, qui implique un assainissement budgétaire rapide pour les pays très endettés, lequel pourrait être trop rapide, notamment en temps de crise (OCDE, 2016).

Enfin, en vue de simplifier le Pacte de Stabilité et de Croissance, il pourrait être utile de fusionner les volets préventif et correctif de manière à obtenir un ensemble unique de cibles, de procédures et d’indicateurs (Pina, 2016). Quant aux sanctions, dont la menace s'est avérée inefficace, elles pourraient être abandonnées. En revanche, on pourrait réfléchir à l’idée de demander aux pays qui souhaitent s'écarter de leurs objectifs budgétaires de financer leurs besoins de financement supplémentaires, par le biais d'obligations indexées sur le PIB. L'émission de ces obligations donnerait probablement lieu à une prime de risque, ce qui créerait un mécanisme de marché incitant les États membres à atteindre leurs objectifs budgétaires si cette prime est jugée trop élevée. Parallèlement, cet instrument pourrait comporter des avantages sur le plan de la stabilisation de la dynamique du ration de dette publique, en particulier compte tenu du ratio de dette publique élevé dans certaines économies de la zone euro, qui réduiraient les risques de restructuration (Blanchard et al., 2016 ; Benford et al., 2016 ; Carnot, 2017 ; Fournier et Lehr, 2018 ). Toutefois, il convient de ne pas surestimer ces avantages car les émissions obligataires de ce type peuvent ne pas trouver preneurs en raison de plusieurs difficultés d’ordre pratique, notamment le nombre considérable de révisions du PIB ou la fragmentation du marché de la dette, même s'il peut exister des moyens pour contourner ces difficultés (Shiller et al., 2018). Une autre des principales difficultés auxquelles se heurte l'émission d'obligations indexées sur le PIB est le problème du pays précurseur, comme des obligations similaires ont été émises dans le passe par des pays en crise, créant potentiellement un préjugé négatif. Lier les écarts par rapport aux règles à l’émission de ces obligations contribuerait à résoudre ce problème tout en offrant aux pays davantage de flexibilité. Une autre difficulté est de déterminer les écarts aux règles qui obligeraient un pays à émettre des obligations indexées sur le PIB. Cette tâche pourrait être confiée à un organisme indépendant, comme les conseils budgétaires nationaux.

Tableau 5. Recommandations antérieures de l'OCDE concernant les politiques monétaires et budgétaires

Recommandations de l’Étude économique de 2016 | Mesures prises depuis 2016

S’engager à poursuivre une politique monétaire accommodante jusqu’à ce que l’inflation évolue clairement à la hausse et s’approche de l’objectif.

La politique monétaire a été très accommodante afin de faire durablement converger l'inflation vers sa cible. Le soutien prolongé de la politique monétaire est assuré par le programme d'achats d'actifs, le réinvestissement des actifs arrivant à échéance et les indications prospectives sur les taux d'intérêt directeurs.

Les pays qui disposent d’une marge de manœuvre budgétaire devraient recourir à l’appui budgétaire pour stimuler la croissance.

D’après les prévisions, l'orientation budgétaire globale de la zone euro devrait rester neutre d'une manière générale sur la période 2016-18. Certains grands pays disposant d'une marge de manœuvre budgétaire devraient adopter une politique budgétaire expansionniste, tandis que les autres devraient conserver leur politique actuelle.

Faire en sorte que l’application de la règle de réduction de la dette du pacte de stabilité et de croissance ne compromette pas la reprise. | Mettre en œuvre les réformes structurelles et respecter la trajectoire d'ajustement à moyen terme en vue de réaliser l'objectif à moyen terme sont des éléments essentiels pour évaluer les progrès en matière de réduction de la dette.

Des politiques publiques propres à renforcer la résilience de la zone euro

La crise de la dette souveraine dans la zone euro a mis en évidence deux lacunes importantes dans l'architecture de l'Union économique et monétaire (UEM). Premièrement, la politique monétaire ne permet pas toujours à elle seule de lisser les effets des chocs subis par l'ensemble de la zone, malgré l'utilisation d'instruments non conventionnels tels que les programmes d'achats d'actifs et les taux d'intérêt négatifs, ce qui implique que la politique budgétaire doit jouer un rôle complémentaire. Néanmoins, les politiques budgétaires nationales sont restées excessivement procycliques dans de nombreux pays et n’ont pas permis d’internaliser les effets externes. Deuxièmement, les boucles de rétroaction négative entre établissements bancaires fragilisés et finances publiques dégradées ont renforcé le risque que les chocs spécifiques à un pays donné ne deviennent systémiques.

Les canaux de partage des risques, tant publics que privés, sont importants dans une union monétaire, mais ils demeurent relativement limités dans la zone euro. Le partage privé des risques fondé sur le système financier permet aux ménages et aux entreprises de lisser leur consommation et leur investissement lorsqu'ils sont touchés par une récession, soit en diversifiant leurs portefeuilles d'actifs sur les marchés de capitaux, soit en empruntant auprès d'un éventail plus large de créanciers. Étant donné que les marchés de capitaux restent fragmentés entre les différents pays (graphique 21) et que l'intermédiation financière repose essentiellement sur les banques – plutôt que sur les mouvements de capitaux – dans la zone euro, le partage privé des risques tend à y être plus modeste et à plus reposer sur le crédit que dans des pays à structure fédérale comme les États-Unis, le Canada où l'Allemagne (Allard et al., 2013 et graphique 22). De surcroît, le partage privé des risques tend à perdre en efficacité en période de fléchissement de l’activité économique (Furceri et Zdzienicka, 2015), et peut ne pas suffire pour lisser les chocs sérieux.

Graphique 21. Les coûts de financement diminuent, mais leur dispersion internationale reste forte

Taux d'intérêt moyen des prêts des IFM aux sociétés non financières dans la zone euro¹, prêts de tous montants²

1. Le niveau moyen des taux d'intérêt des prêts des institutions financières monétaires (IFM) aux sociétés non financières dans la zone euro ainsi que leur dispersion internationale sont calculés à partir d'un échantillon de 15 pays de la zone euro (de composition variable) pour lesquels des données sont disponibles sur toute la période de référence. La dispersion des taux d'intérêt est mesurée par leur intervalle de variation, en points de pourcentage.

2. Nouveaux contrats de prêts de tous montants, hors crédits renouvelables et découverts, facilités de remboursement différé sur carte de crédit et prorogations de crédit sur carte, exception faite de la Grèce, pour laquelle les données se rapportent à l'ensemble des nouveaux contrats de prêt.

Source : BCE (2018), « Statistiques sur les taux d'intérêt des IFM » (MFI Interest Rate Statistics), Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933746995

Le partage public des risques repose généralement sur des transferts budgétaires, qui représentent dans certaines fédérations jusqu'à 50 % des dépenses totales. Néanmoins, les instruments disponibles dans la zone euro et dans l'Union européenne (UE) sont nettement moins efficaces. Les dépenses de l'UE représentent seulement 2 % des dépenses des États membres (1 % du RNB de l'UE), et aucune composante de ces dépenses n'est spécifiquement destinée à jouer un rôle de stabilisation macroéconomique. En outre, le partage privé des risques peut ne pas être suffisant dès lors que les banques ou les investisseurs considèrent qu'investir dans les autres pays présente plus de risques que d'avantages et préfèrent limiter leurs activités au marché national (Farhi et Werning, 2012). Des données empiriques confirment que le degré de partage des risques, défini comme la mesure dans laquelle les effets des chocs subis par le PIB sont lissés via différents canaux, est plus faible en Europe qu'aux États-Unis, et indiquent qu'il semble avoir diminué à la suite de la crise financière (Afonso et Furceri, 2008 ; Milano et Reichlin, 2017). Cela s'explique notamment par le rôle prédominant que jouent les banques en matière d'apport de financements et par le fait que les banques européennes préfèrent limiter leurs activités à leur marché national pour divers motifs, notamment en raison de l'absence de véritable union bancaire.

Graphique 22. Le partage international des risques est limité dans la zone euro

Mesure dans laquelle les effets d'un choc asymétrique affectant le PIB sont lissés par un partage international des risques¹, en %

1. Suivant la méthode décrite dans Asdrubali et al. (1996), le degré de covariation entre le PIB, les revenus (avant et après impôts) et la consommation à la suite d'un choc asymétrique dans un État fédéré donné des États-Unis ou un pays donné de la zone euro est estimé à l'aide d'une méthode des moindres carrés généralisés en deux étapes. Cela permet de mesurer la force relative des canaux de partage international des risques fondés sur le revenu net des facteurs (flux internationaux de revenus de la propriété ou de revenus de travailleurs frontaliers, par exemple), les transferts budgétaires et les marchés du crédit.

2. Dans le cas des États-Unis, les données annuelles couvrent 50 États de 1964 à une fin de période glissante comprise entre 1999 et 2015. Pour la zone euro, les chiffres du graphique correspondent à un échantillon constitué de la plupart des pays de la zone euro; la période couverte (par trimestre) va de 1999 à 2015. L'utilisation de périodes de référence différentes pour les États-Unis et la zone euro est sans incidence sur la comparabilité des données, dans la mesure où il s'avère que les estimations du partage des risques varient très peu dans le temps.

Source : Commission européenne (2016), « Cross-Border Risk Sharing after Asymmetric Shocks: Evidence from the Euro Area and the United States », Quarterly Report on the Euro Area 15(2), Bruxelles.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747014

Nous examinons dans le reste de cette section des mesures destinées à renforcer le partage privé et public des risques dans la zone euro, en nous focalisant, respectivement, sur des mesures visant à rompre la boucle de rétroaction négative qui lie au niveau national les banques aux emprunteurs souverains et à définir une orientation budgétaire globale pour la zone euro. Après avoir passé en revue des mesures destinées à achever l'union bancaire, notamment diverses mesures de réduction et de partage des risques parmi lesquelles l’instauration d’un filet de sécurité, budgétairement neutre, pour le Fonds de résolution unique et la création d'un système commun d’assurance des dépôts, nous examinons les moyens pouvant être employés pour diversifier les expositions des banques au risque souverain et pour améliorer les financements de marché, notamment en renforçant la convergence des régimes nationaux d'insolvabilité. Enfin, nous évaluons les options envisageables pour améliorer le partage public des risques en cas de choc négatif de grande ampleur, en particulier la mise en place d'un mécanisme de stabilisation budgétaire prenant la forme d'un régime européen de réassurance chômage.

Rompre le lien entre les banques et leurs emprunteurs souverains en parachevant l'union bancaire

L'union bancaire demeure inachevée (encadré 1). Le « premier pilier » de l'union bancaire, axé sur la surveillance, est opérationnel grâce au mécanisme de surveillance unique (MSU). Celui-ci devrait garantir une mise en œuvre uniforme des normes de surveillance dans l'ensemble de l'union bancaire. Son « deuxième pilier » est axé sur la démarche à adopter pour résoudre les défaillances bancaires sans enclencher une boucle de rétroaction négative, en utilisant le mécanisme de résolution unique (MRU). C'est sur ce plan qu'il faut accomplir des progrès supplémentaires pour achever l'union bancaire. L'instrument de « renflouement interne » du MRU n'a pas encore été mis à l'épreuve à grande échelle. Les autres composantes du MRU sont encore à définir, comme nous l'expliquons ci-après.

Encadré 1. Vue d'ensemble des récentes réformes destinées à renforcer l'architecture de la zone euro

De nombreuses mesures visant à combler les lacunes mises en évidence par la crise financière mondiale et par la crise de la dette souveraine dans la zone euro ont déjà été prises et ont permis de remédier durablement aux faiblesses de l'architecture de la zone euro. La crise de la dette souveraine dans la zone euro a été exacerbée par l'absence de prêteur en dernier ressort. Bien que la Banque centrale européenne (BCE) ait rapidement assumé ce rôle de prêteur en dernier ressort vis-à-vis du secteur bancaire, elle n'a pas pu, compte tenu des craintes suscitées par la perspective d'un financement monétaire et d'un transfert implicite de ressources, jouer le même rôle pour les emprunteurs souverains de la zone euro. Le Mécanisme européen de stabilité (MES) a donc été créé en 2012 pour assumer ce rôle de prêteur en dernier ressort vis-à-vis des États solvables de la zone euro. La même année, le mécanisme des opérations monétaires sur titres (OMT) – qui permet à la BCE de réaliser des achats potentiellement illimités sur les marchés secondaires d'obligations souveraines, sous réserve que les pays concernés respectent les conditions liées à une ligne de crédit de précaution ou à un programme d'ajustement macroéconomique du MES – a permis de mettre en place un dispositif de protection efficace contre les crises de la dette souveraine d'origine purement spéculative. En outre, une union bancaire a été créée pour garantir une application cohérente des règles, tant en matière de surveillance (avec le mécanisme de surveillance unique mis en place en 2014) que de résolution des défaillances bancaires (avec le Conseil de résolution unique mis en place en 2016), et rompre les liens de plus en plus étroits entre les secteurs bancaires et les emprunteurs souverains au niveau national.

Les banques de la zone euro sont maintenant nettement mieux capitalisées qu'avant la crise financière et elles bénéficient de normes de surveillance plus strictes. L'architecture renforcée de la zone euro a été mise à l'épreuve au cours de l'année 2017, à l'occasion des procédures de résolution des défaillances et/ou de liquidation dont ont fait l'objet une banque espagnole et plusieurs banques italiennes. Bien que le système ait globalement permis de résoudre les problèmes de chaque banque, tout en contribuant à la stabilité financière. Cependant, certaines évaluations montrent aussi l'incohérence du cadre actuel, dans lequel la résolution des défaillances est régie par droit de l'UE (en vertu de la directive relative au redressement des banques et à la résolution de leurs défaillances), tandis que leur liquidation s'inscrit dans le cadre des différents régimes nationaux d'insolvabilité (Merler, 2018). On pourrait remédier à cette situation en harmonisant davantage les législations relatives à l'insolvabilité ou en mettant en place un régime d'insolvabilité applicable aux banques dans l'ensemble de l'UE.

Le Fonds de résolution unique a pour objet de garantir une application efficace des outils de résolution et de fournir des financements tout en assurant l’uniformité des pratiques de résolution. Cependant, il est nécessaire que le Fonds de résolution unique soit étayé par un filet de sécurité budgétaire pour que les activités de résolution puissent être menées à bonne fin. Ce filet de sécurité est conçu pour être neutre sur le plan budgétaire à moyen terme, dans la mesure où tout versement sera couvert par les futures contributions des banques. Étant donné que ce filet de sécurité a déjà été approuvé par les États membres en 2013, la récente proposition de la Commission de l'intégrer dans le Fonds monétaire européen est bienvenue.

Par ailleurs, la Commission a proposé d’établir un Fonds monétaire européen, entité de droit de l’UE qui reprendrait les actifs et passifs du Mécanisme européen de stabilité (MES) et qui serait impliquée plus directement dans la gestion des programmes d'assistance financière (Commission européenne, 2017f). Des éléments figurant dans plusieurs propositions récentes, tels qu'une participation accrue aux programmes d'assistance, ont été intégrés dans sa conception, tandis que d'autres ont été abandonnés, notamment le fait de lui confier un rôle actif dans un mécanisme de restructuration de la dette souveraine (Sapir et Schoenmaker, 2017). Afin d'accélérer le processus décisionnel, la Commission propose que la décision de déploiement du filet de sécurité soit prise par le Directeur général.

Le but du fonds européen d'assurance des dépôts est de renforcer le cadre de garantie des dépôts. Pour l'heure, celui-ci repose sur des systèmes nationaux de garantie des dépôts qui restent exposés à des chocs de grande ampleur affectant le pays considéré ou la zone euro dans son ensemble. Un tel système européen garantirait une confiance uniforme dans la sécurité des dépôts, aurait des effets positifs en termes de diversification et, en renforçant la substituabilité transnationale des dépôts, améliorerait la transmission de la politique monétaire (Praet, 2017). Les différences de coûts de financement des banques tiendraient principalement à leur niveau de risque, et non à leur situation géographique, ce qui contribuerait à rompre le cercle vicieux qui existe entre les banques et les emprunteurs souverains au niveau national.

La question de savoir s'il faut mettre en place un dispositif commun à l'ensemble de la zone euro sous la forme d'un système européen d'assurance des dépôts reste cependant sujette à controverse : certains pays craignent qu'un fonds commun ne puisse inciter les banques à adopter des comportements à risque (ce qu'il est convenu d'appeler l'aléa moral). Pour limiter le risque de subventions croisées dans les banques et réduire au minimum cet aléa moral, en particulier la tendance des banques à prendre des risques excessifs, il faudrait que les banques assurées versent au système européen d'assurance des dépôts (SEAD) des cotisations ex ante fondées sur les risques, qui devraient être calculées à partir d'une méthode commune reposant sur le niveau de risque des banques et d'autres indicateurs de résilience, tels que la liquidité. Les primes de risque devraient également être liées à l'ampleur du risque systémique caractérisant le système bancaire (Acharya et al., 2010).

La Commission a récemment présenté dans leurs grandes lignes les possibles étapes ultérieures pour la mise en place d’un règlement visant à établir un système européen d'assurance des dépôts (Commission européenne, 2015), notamment en suggérant que le passage de la phase de réassurance à la phase de coassurance puisse être subordonné à la réalisation de progrès suffisants en termes de réduction des encours de prêts non performants et des instruments non liquides, difficiles à valoriser (dits « actifs de niveau 3 ») détenus par les banques (Commission européenne, 2017b ; tableau 6).

Réduire la préférence nationale qui caractérise les portefeuilles d'obligations souveraines des banques

L'achèvement de l'union bancaire exige à la fois un partage accru des risques au niveau de la zone euro et des mesures efficaces de réduction des risques pouvant conduire à une diversification des portefeuilles des banques et à un renforcement de la discipline de marché. Outre les récentes propositions bienvenues de la Commission visant à réduire les encours de prêts non performants et à durcir les règles de provisionnement les concernant évoquées ci-avant, de nouveaux progrès sont nécessaires en termes de réduction de la préférence nationale qui caractérise les portefeuilles de titres de dette souveraine des banques (graphique 23).

Graphique 23. Les portefeuilles d'obligations d'État des banques restent caractérisés par une forte préférence nationale

IFM, hors Système européen de banques centrales¹

1. La préférence nationale est mesurée par la proportion d'obligations souveraines nationales dans les portefeuilles d'obligations souveraines émises par les pays de la zone euro que détiennent les banques.

2. Zone euro, composition variable.

Source : calculs de l'OCDE fondés sur BCE (2018), « Statistiques des bilans » (Balance Sheet Statistics), Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747033

L'exposition considérable des banques vis-à-vis des administrations publiques des pays dans lesquelles elles sont établies, généralement liée à la détention d'obligations souveraines, renforce la boucle de rétroaction négative qui existe entre les établissements bancaires et les emprunteurs souverains au niveau national. Pour l'heure, le régime réglementaire appliqué aux expositions au risque souverain se traduit à la fois par des exigences de fonds propres nulles pour les titres de dette souveraine de pays de l'UE et par l'exclusion des titres de dette souveraine, qui sont assortis d'une pondération des risques nulle, du champ d'application des limites qui sont imposées aux trop larges expositions. Les banques qui ne sont pas tenues d'affecter des fonds propres à la couverture des risques liés aux obligations souveraines de pays de l'UE qu'elles détiennent, tout en étant autorisées à investir dans ces actifs au-delà de la limite usuelle de 25 % de leurs capitaux propres, sont donc incitées à accumuler des obligations souveraines dans leur bilan.

Les propositions de réformes récentes tendent à se focaliser sur l'augmentation des coefficients nuls de pondération des risques de crédit appliqués à la dette souveraine, sur la mise en place de limites d'exposition aux risques liés à cette dette, ou sur d’autres manières de traiter le risque de concentration, par exemple à l’aide de pondérations des risques qui augmenteraient en fonction des expositions souveraines des banques par rapport à leurs capitaux propres (Andritzky et al., 2016 ; Véron, 2017). Le ratio de levier instauré par les règles de Bâle III à compter de 2019 implique déjà que les exigences de fonds propres concernant les expositions au risque souverain ne peuvent être nulles, mais cela est jugé insuffisant.

Une simple limitation de l'exposition aux risques peut être préférable à l'application de coefficients de pondération des risques de crédit, mais la meilleure solution consisterait peut-être à instaurer des exigences de fonds propres liées à la concentration de risques souverains ciblant le risque de concentration en utilisant des pondérations des risques non nulles. En principe, une simple limitation de l'exposition aux risques présente l'avantage de ne pas imposer aux banques des exigences de fonds propres supplémentaires et, dans la mesure où il est difficile de la contourner, favorise directement la diversification des portefeuilles des banques, mais elle peut se traduire par des ajustements prononcés lorsqu'elle devient contraignante, même si les éléments existants du mécanisme européen de partage des risques, en particulier le programme d'opérations monétaires sur titres (OMT), ont réduit la probabilité de tensions sur les dettes souveraines d'origine purement spéculative et réduit le coût des dispositifs relativement stricts de limitation de l'exposition aux risques (Frisell, 2016). L'application d'exigences de fonds propres liées à la concentration de risques souverains, comme l’a proposé Véron (2017), impliquerait d'augmenter (en utilisant six tranches) les exigences supplémentaires de fonds propres marginales pour les expositions au risque souverain représentant plus de 33 % des fonds propres admissibles, et inciterait les banques à diversifier leurs expositions au risque souverain. Sur la base de données relatives aux banques de la zone euro à partir de 2015, on estime qu'une telle mesure se traduirait par des exigences de fonds propres supplémentaires représentant globalement moins de 1.5 point de pourcentage pour l'ensemble de la zone euro (Véron, 2017). Pour garantir une transition sans heurt, on pourrait procéder à une vaste consultation des acteurs du marché, prévoir une période suffisante de mise en œuvre progressive de ces nouvelles exigences de fonds propres liées à la concentration de risques souverains, et exclure de leur champ d'application l'encours des dettes souveraines détenues par les banques au moment de leur adoption.

Afin de renforcer les efforts de diversification des banques et de contenir les risques pour la stabilité financière, il faut leur offrir des instruments de placement alternatifs à l’échelle de la zone euro. L’une des possibilités pourrait consister à créer des obligations synthétiques sûres par titrisation de la dette souveraine de la zone euro (Pagano, 2016). Dans la mesure où la « sécurité » offerte par ces obligations synthétiques résulterait à la fois du caractère diversifié des titres sous-jacents et du fait qu'ils constitueraient la tranche de rang supérieur d'un portefeuille d'obligations, elles ne nécessiteraient pas une garantie mutuelle susceptible de déboucher sur une mutualisation des risques et sur des transferts budgétaires définitifs. En outre, des obligations synthétiques sûres pourraient devenir une nouvelle source de garanties de qualité pour les transactions financières transnationales et contribuer à renforcer l'offre d'actifs sûrs dans la zone euro, qui a diminué à la suite de la crise financière (graphique 24 et Caballero et al., 2017). La détermination de la Commission à mettre en place un cadre propice à l'élaboration et à la négociation, par les participants des marchés privés, de tels instruments qualifiés de titres adossés à des obligations souveraines, et l'étude de faisabilité publiée par le groupe de travail à haut niveau du Comité européen du risque systémique (CERS) sont donc bienvenus (Commission européenne, 2017c).

Graphique 24. L'offre d'actifs sûrs a diminué

En pourcentage du PIB de la zone euro

1. Titres de dette souveraine émis par les administrations publiques de l'Allemagne, des Pays-Bas et du Luxembourg.

2. Titres notés triple A émis par la Banque européenne d'investissement (BEI), ainsi que ceux émis/détenus par les autorités de l'Union européenne (UE) via le Mécanisme européen de stabilité (MES), le Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF), le mécanisme de soutien des balances des paiements et le programme d'assistance macrofinancière.

3. 2013 pour les institutions européennes.

Source : Brunnermeier, M. K., Langfield, S., Pagano, M., Reis, R., Van Nieuwerburgh, S., et Vayanos, D. (2017), « ESBies: Safety in the tranches », Economic Policy, 32(90), pp. 175-219 ; calculs de l'OCDE fondés sur des informations publiées par les institutions européennes.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747052

Il existe aujourd'hui plusieurs propositions de création d’actifs synthétiques de cette sorte, qui diffèrent sur les caractéristiques précises de ces instruments et sur le montant d'actifs synthétiques sûrs qui serait créés. Le projet d'obligations européennes sûres constitue probablement la proposition la plus détaillée de création d’un actif sûr adossé à un portefeuille commun d'obligations souveraines de la zone euro (Brunnermeier et al., 2016). Dans la mesure où la mise en place de ce dispositif consisterait d'abord à regrouper des instruments de dette souveraine puis à scinder cet ensemble en deux tranches, l'une de rang supérieur et l'autre de rang inférieur, il présente indéniablement en termes de diversification des avantages qui sont absents des propositions fondées uniquement sur le regroupement des tranches de rang supérieur d'émissions obligataires nationales. Néanmoins, plusieurs points demeurent obscurs, en partie du fait de la nouveauté du dispositif envisagé et du manque de données empiriques, en particulier concernant les opérations antérieures de restructuration de la dette souveraine en Europe.

La crise financière mondiale a montré que la titrisation permettait seulement de redéployer les risques financiers, et non de les éliminer. De ce point de vue, le point faible des propositions de création d’un actif synthétique sûr, comme celle des obligations européennes sûres, réside dans la demande suscitée par la tranche de rang inférieur. Si cette demande évoluait de manière dysfonctionnelle en période de tensions sur le marché, il pourrait s'avérer impossible de continuer d'acheter des obligations souveraines pour les titriser, et le dispositif de titres adossés à des obligations souveraines pourrait s'effondrer, risque que l'on peut réduire en déterminant avec soin le volume d'émission de titres adossés à des obligations souveraines et, partant, l'offre d'instruments à placer correspondant à la tranche de rang inférieur. Afin de réduire le risque qu'un soutien public soit nécessaire en période de tensions, il faudrait inciter le secteur privé à alimenter l'offre de titres adossés à des obligations souveraines (Corsetti et al., 2016).

D’autres manières de créer un actif sûr à l’échelle de la zone euro sans mutualisation des risques pourraient être envisagées. Des instruments comme des E-obligations émises par un intermédiaire de rang supérieur rachetant des obligations souveraines nationales à leur valeur nominale et répercutant leurs coûts de financements (Monti, 2010) ou des emprunts émis par une autorités budgétaire de la zone euro (Ubide, 2015), pourraient permettre de développer l’offre d’actifs sûrs sans qu’il soit nécessaire de mobiliser une garantie explicite des pouvoirs publics. Ces méthodes présentent toutefois des inconvénients possibles, parmi lesquels une moindre liquidité des marchés obligataires nationaux et une redistribution des coûts d’émission entre les membres de la zone euro, ce qui pourrait augmenter le coût moyen de l’emprunt pour certains pays (Leandro et Zettelmeyer, 2018). Des analyses plus poussées sur les différentes possibilités en matière d’actifs sûrs devront sans doute être menées avant que l’on décide de la marche à suivre.

Tableau 6. Recommandations antérieures de l'OCDE concernant les politiques financières

Recommandations de l’Étude économique de 2016 | Mesures prises depuis 2016

Consolider les dispositifs nationaux de garantie des dépôts et instituer un système européen d'assurance des dépôts, tout en poursuivant la réduction des risques qui pèsent sur le secteur bancaire.

Dans sa communication sur l'achèvement de l'union bancaire, la Commission a proposé que la transition vers une phase de co-assurance d'un système européen d'assurance des dépôts (SEAD) soit éventuellement subordonnée à la réalisation de progrès suffisants en termes de réduction des encours de prêts non performants et d’actifs de niveau 3 détenus par les banques.

Pour distendre les liens entre les pouvoirs publics et les banques nationales dans chaque pays, créer un filet de sécurité budgétaire commun européen pour le Fonds de résolution unique.

Les États membres ont approuvé en 2013 la création d'un filet de sécurité budgétaire pour le Fonds de résolution unique, en complément du règlement relatif au mécanisme de résolution unique (MRU). La Commission a proposé de créer un Fonds monétaire européen (FME), qui devrait instaurer un filet de sécurité budgétairement neutre pour le Fonds de résolution unique.

Poursuivre l'harmonisation des réglementations du secteur bancaire en Europe.

Le « règlement uniforme » (corpus de règles uniformes adoptées dans le secteur financier) a été renforcé par de nouveaux actes d'exécution et actes délégués, ainsi que par des orientations de l'Autorité bancaire européenne (ABE), par exemple sur la gouvernance interne. L'harmonisation des pratiques de surveillance s'est poursuivie, le nombre d'options prévues et d'éléments laissés à la discrétion de chaque pays par la législation bancaire de l'UE ayant diminué.

Renforcer le partage public des risques par le biais d'un mécanisme commun de stabilisation budgétaire

Néanmoins, les canaux privés de partage des risques et les mesures budgétaires prises au niveau national peuvent se révéler insuffisants pour lisser les effets d'amples chocs économiques affectant un pays ou l'ensemble de la zone euro, même si des marges de manœuvre budgétaires suffisantes sont constituées en période de conjoncture favorable. Un mécanisme commun de stabilisation budgétaire pourrait permettre un partage public des risques plus poussé en cas de choc spécifique à un pays, dans la mesure où les effets d'un tel choc ne peuvent être lissés par la politique monétaire, qui est définie pour l'ensemble de la zone euro. Même pour les chocs subis par l'ensemble de la zone, un mécanisme commun de stabilisation budgétaire serait utile, car le rôle de soutien joué par la politique monétaire pourrait atteindre ses limites.

En période de contraintes pesant sur la politique monétaire, une assistance budgétaire coordonnée pourrait devenir un élément important du dosage des politiques macroéconomiques et, de fait, des données empiriques laissent à penser qu'en période de récession, les hausses temporaires des dépenses publiques sont associées avec des effets positifs plus importants sur la production (Auerbach et Gorodnichenko, 2011). Par conséquent, un mécanisme commun de stabilisation budgétaire complèterait le cadre européen de règles budgétaires destiné à garantir la viabilité des budgets nationaux, en définissant une orientation budgétaire globale appropriée pour la zone euro (Carnot, 2017). Pour renforcer l'interaction entre le mécanisme budgétaire et les règles budgétaires, certains ont proposé que l'accès au mécanisme de stabilisation soit subordonné au respect antérieur des règles budgétaires et des recommandations spécifiques à chaque pays formulées dans le cadre du semestre européen (Comité budgétaire européen, 2017).

Un mécanisme budgétaire commun peut prendre différentes formes, mais les récentes propositions portent essentiellement sur un régime de réassurance chômage, un fonds de réserve de stabilisation (« rainy day fund ») et un système de protection de l'investissement, visant à fournir un soutien à la fois sous forme de prêts et de subventions (Commission européenne, 2017e). Les mécanismes proposés seraient activés en fonction de critères prédéfinis, ce qui renforcerait la crédibilité et la prévisibilité de ces dispositifs. Suivant les propositions de la Commission, ce mécanisme budgétaire devrait pouvoir emprunter des fonds, soit auprès du MES, soit sur les marchés de capitaux, pour pouvoir couvrir des déficits occasionnels.

D'après certaines études, pour pouvoir être efficace dans la zone euro, le mécanisme de stabilisation budgétaire aurait besoin en moyenne de versements nets représentant environ 1 % du PIB. En cas de création d'un fonds de réserve de stabilisation que les pays alimenteraient par leurs contributions en toutes circonstances, un volume de contributions représentant entre 1.5 % et 2.5 % du PIB permettrait d'améliorer le lissage des effets des chocs subis par les revenus, puisque ces effets seraient lissés à hauteur de 80 % au lieu de 40 % aujourd'hui (Allard et al., 2013). Néanmoins, d'après d'autres études, il serait déjà possible d'obtenir des résultats conséquents en termes de stabilisation macroéconomique avec des contributions représentant plus de 0.5 % du PIB (Beblavý et al., 2017 ; Carnot et al., 2017).

Un régime de réassurance chômage s'appliquant à l'ensemble de la zone euro pourrait constituer une version prometteuse du mécanisme de stabilisation budgétaire évoqué, pour des raisons tant politiques qu'économiques. D'un point de vue politique, il ne serait utilisé qu'en cas d'événement extrêmement négatif, ce qui permettrait plus aisément d'éviter des transferts définitifs, et aurait donc davantage de chances d'être accepté par les pays qui craignent de tels transferts et des phénomènes d'aléa moral. D'un point de vue économique, un tel régime se caractériserait par un potentiel considérable de lissage de l'activité, compte tenu des effets multiplicateurs importants associés aux prestations de chômage (Beblavý et al., 2015).

Ce régime serait financé par des contributions des pays de la zone euro et verserait des fonds aux régimes nationaux d'assurance chômage en cas de choc négatif extrême, suivant un mécanisme de déclenchement semi-automatique transparent et des modalités prédéfinies de calcul des versements. D'après des simulations contrefactuelles fondées sur des données relatives à la zone euro effectuées parallèlement à cette Étude, les contributions nationales seraient modestes, puisqu'elles représenteraient 0.17 % du PIB, et un tel régime aurait permis de réduire l'écart type de la croissance du PIB de 0.36 % au cours de la récente crise financière (encadré 2 et Claveres et Stráský, 2018). En outre, les fortes baisses du PIB observées dans les pays les plus durement touchés par la crise seraient atténuées par les versements résultant du système.

Le fonctionnement des mécanismes de déclenchement fondés sur l'écart de production tend à laisser à désirer, essentiellement en raison de problèmes d'estimation en temps réel, si bien qu'il est préférable d'utiliser comme variable de déclenchement le taux de chômage, compte tenu de sa correspondance étroite avec la situation conjoncturelle, de sa mesure harmonisée et de ses révisions négligeables (Carnot et al., 2017 et graphique 25). Un système de bonus-malus, consistant à faire payer des contributions plus élevées aux pays qui reçoivent fréquemment des versements du fonds, pourrait contribuer à empêcher que des pays ne soient constamment en situation de bénéficiaire net. Il faudrait que le système puisse emprunter des fonds sur les marchés de capitaux pour financer les déficits occasionnels enregistrés lorsque les versements excèdent les contributions. Selon des simulations contrefactuelles fondées sur des données relatives à la zone euro, ces émissions de dette resteraient inférieures à 2 % du PIB de la zone euro (Claveres et Stráský, 2018).

Graphique 25. Les mesures des écarts de production sont davantage révisées que celles des écarts de chômage

Pays de la zone euro¹, données annuelles portant sur la période 2009-2013

1. Membres de la zone euro qui sont également membres de l'OCDE, hormis la Lettonie (15 pays).

2. L'écart de chômage est mesuré par la différence en points de pourcentage entre le taux de chômage de l'année t et le taux de chômage annuel moyen des 10 années antérieures.

3. Observations annuelles glissantes tirées de versions antérieures de la base de données des Perspectives économiques de l'OCDE (n° 85, 87, 91 et 93).

4. Mesures annuelles tirées de la dernière version de la base de données des Perspectives économiques de l'OCDE, n° 103 (Édition 2018/1), pour la période allant de 2009 à 2013.

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l’OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747071

Encadré 2. Propriétés de stabilisation macroéconomique d'un régime de réassurance chômage mis en place à l'échelle de la zone euro

Dans Claveres et Stráský (2018), des simulations contrefactuelles sont effectuées pour évaluer les propriétés de stabilisation macroéconomique d'un régime de réassurance chômage mis en place à l'échelle de la zone euro. Les versements de ce régime de réassurance sont subordonnés à une hausse du taux de chômage, tant par rapport à l'année précédente que par rapport à sa moyenne mobile sur 10 ans (ce qui est qualifié de double condition de déclenchement). Cette double condition fixée pour les versements sert à limiter l'aléa moral de deux façons. Premièrement, dans la mesure où ces versements n'ont lieu qu'en cas de choc de grande ampleur, les fluctuations modestes du taux de chômage tenant probablement aux différences entre institutions du marché du travail ne sont pas prises en compte. Deuxièmement, l'assistance apportée s'interrompt si le taux de chômage se stabilise à un niveau plus élevé, ce qui incite le pays concerné à entreprendre des réformes structurelles.

Une fois enclenchés, les versements sont proportionnels à la variation du taux de chômage, de sorte que pour une hausse du taux de chômage de 1 point de pourcentage, le pays concerné reçoit un versement équivalant à 1 % de son PIB. Les pays participants financent le régime de réassurance au moyen de deux types de contributions : (i) des versements automatiques représentant 0.1 % du PIB effectués par tous les pays chaque fois que le solde du fonds passe en deçà de -0.5 % du PIB de la zone euro (contributions dites arythmiques) et (ii) une contribution supplémentaire de 0.05 % du PIB pour chacune des fois où ce régime d'assistance a été activé au cours des 10 années antérieures (suivant un mécanisme de bonus-malus). Tandis que le premier mécanisme contributif garantit que le fonds reste globalement équilibré la plupart du temps, le second, qui constitue un mécanisme mémoriel lent, empêche les transferts définitifs en imposant le paiement de contributions plus élevées aux pays qui bénéficient de manière répétée de versements du fonds.

D'après les résultats obtenus, un régime européen de réassurance chômage aurait pu réduire l'écart type de la croissance du PIB dans la zone euro de 36 % au cours de la crise financière, entre 2009 et 2013 (graphique 26). Ce faisant, ce régime aurait mobilisé des contributions annuelles moyennes des pays participants de l'ordre de 0.17 % de leur PIB national, au cours de la période 2000-2016, tout en évitant des transferts définitifs, comme le préconisait le Rapport des cinq présidents. Nos résultats sont comparables à ceux d'autres études publiées sur ce thème, fondées sur des hypothèses légèrement différentes concernant les critères en fonction desquels sont effectués les versements et payées les contributions (Carnot et al., 2017 ; Beblavý et al., 2017).

Graphique 26. Un régime de réassurance chômage pourrait constituer un vecteur de stabilisation macroéconomique

Croissance du PIB réel de la zone euro

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données) et calculs des auteurs.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747090

Dans les circonstances actuelles, un régime de réassurance chômage caractérisé par des versements limités en cas de choc négatif de grande ampleur semble préférable à un véritable régime européen d'assurance chômage, qui mutualiserait complètement les ressources des dispositifs nationaux d'assurance chômage et verserait en permanence des prestations. Premièrement, le régime de réassurance, qui n'assurerait les organismes nationaux qu'à concurrence d'un montant de transferts prédéfini, peut fonctionner avec une harmonisation moins poussée des régimes d'assurance chômage nationaux en termes de durée, d'admissibilité et de taux de remplacement que celle requise par un véritable régime européen d'assurance chômage (Dolls et al., 2014). Deuxièmement, ce régime de réassurance ne s'appliquerait qu'en cas de choc négatif extrême, ce qui limiterait donc la durée pendant laquelle un pays donné recevrait une assistance et réduirait l'aléa moral connexe.

Afin d'empêcher sur le long terme des transferts définitifs entre pays, il faut que la question de l'aléa moral soit prise en compte de manière convaincante. Un régime d'application limitée aux périodes de choc négatif extrême contribue à réduire l'aléa moral : une double condition de déclenchement limite les versements reçus par les pays ayant un chômage élevé mais stable, et elle incite davantage les pays caractérisés par un haut niveau de chômage à agir pour le faire reculer. Afin de limiter les risques de pertes pouvant découler d'un défaut de remboursement, il faudrait que l'accès au régime soit limité aux pays qui respectent les règles budgétaires de l'UE et dont la dette publique est viable.

Améliorer le partage privé des risques en approfondissant l'union des marchés des capitaux

L'union des marchés des capitaux vise à diversifier les sources de financement et à renforcer l'intégration des marchés de capitaux par le biais de diverses initiatives, visant par exemple à améliorer les règles de titrisation, à favoriser l'investissement institutionnel et de détail, à mettre en place des procédures de restructuration préventives et à offrir une seconde chance aux entrepreneurs. L'absence d'harmonisation des régimes d'insolvabilité peut faire obstacle à l'investissement transnational, car elle constitue une source d'insécurité juridique et complique la restructuration efficace des entreprises viables ainsi que la résolution des problèmes d'expositions aux prêts non performantes. En outre, les disparités entre législations nationales en matière d'insolvabilité rendent plus difficile l'apurement des prêts non performants et permettent un contournement des règles de renflouement internes énoncées dans la directive relative au redressement des banques et à la résolution de leurs défaillances, compte tenu de l'application aux établissements bancaires de règles nationales hétérogènes en matière d'insolvabilité et de liquidation (Bénassy-Quéré et al., 2018 et encadré 1).

Les procédures d'insolvabilité transnationales durent en moyenne trois ans et exigent deux fois plus de ressources que les procédures d'insolvabilité nationales, et des différences considérables subsistent entre les pays (Commission européenne, 2017d et graphique 27). La Commission a réalisé des progrès bienvenus pour faciliter le recouvrement des dettes en cas de procédure d'insolvabilité transnationale. Les règles révisées, qui permettent d'éviter des procédures d'insolvabilité secondaires, sont entrées en vigueur en juin 2017, et des procédures d'insolvabilité relatives aux groupes seront instaurées d'ici à 2019. De plus, des mesures sont actuellement prises pour harmoniser les procédures d’insolvabilité. La proposition de 2016 de la Commission définit des principes communs de restructuration précoce et prévoit d'accorder une seconde chance aux entrepreneurs honnêtes, constitue une avancée dans la bonne direction et devrait être adoptée. En ce qui concerne le recouvrement des dettes, la Commission a proposé en mars 2018 un mécanisme commun de recouvrement extrajudiciaire à partir de prêts garantis.

Graphique 27. Les régimes d'insolvabilité diffèrent considérablement suivant les pays

Indice variant sur une échelle de 0 à 3, du degré d'efficience le plus faible au plus élevé des régimes d'insolvabilité¹, 2016

1. La valeur de l'indice est d'autant plus grande que le régime d'insolvabilité considéré est susceptible de retarder l'enclenchement d'une procédure d'insolvabilité et/ou d'en allonger la durée.

2. Moyenne simple des données relatives aux pays membres de la zone euro qui sont également membres de l'OCDE, hormis le Luxembourg, et à la Lituanie.

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StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747109

Une harmonisation de la réglementation dans d'autres domaines, notamment concernant les fonds de placement, les obligations sécurisées et les transactions sur créances, pourrait favoriser l'expansion des marchés internationaux de capitaux. Les récentes propositions de la Commission visant à harmoniser davantage les règles relatives à la distribution des fonds de placement, aux transactions internationales sur créances et aux obligations sécurisées, qui représentent une source importante de financement bancaire dans certains pays européens, sont donc bienvenues (Commission européenne, 2018).

Les réformes permettant de renforcer l'intégration des marchés de capitaux ne se limitent pas au programme actuel relatif à l'union des marchés des capitaux, et devraient également viser à éliminer le biais en faveur de l'endettement qui caractérise de nombreux systèmes d'imposition des sociétés, ainsi qu'à assurer une plus grande convergence de la surveillance des marchés de capitaux. Le régime fiscal préférentiel dont bénéficie la dette par rapport aux fonds propres dans de nombreux pays, qui contribue à créer des sources de vulnérabilité dans les sphères financière et réelle de l'économie, est un problème qui devrait être traité dans le cadre de la proposition d'assiette commune consolidée pour l'impôt sur les sociétés (ACCIS). L'objectif devrait être de placer le financement par capitaux propres sur un pied d'égalité avec le financement par emprunt, en augmentant le coût de la dette et/ou en allégeant celui des fonds propres par rapport à la situation actuelle. Afin d'éviter les effets d'aubaine pour les détenteurs actuels de ces instruments de financement, il faudrait que ce régime fiscal plus neutre ne s'applique qu'aux nouvelles émissions de dette et aux nouveaux investissements financés sur fonds propres. La suppression du biais en faveur de l'endettement pourrait vraiment stimuler le développement du marché des capitaux, notamment celui des marchés boursiers destinés aux petites et moyennes entreprises (PME) (Nassr et Wehinger, 2016).

En outre, une convergence plus poussée des régimes de surveillance des marchés de capitaux renforcerait les flux financiers internationaux, en supprimant les différences injustifiées en matière de pratiques réglementaires et en garantissant une mise en œuvre plus cohérente des règles. L’une des possibilités pourrait consister à ce que certains segments des marchés de capitaux nationaux où les activités transfrontières sont importantes soient placés sous la surveillance directe de l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), afin que prévalent des conditions de concurrence équitables dans un plus grand nombre de domaines qu'aujourd'hui. Une telle évolution serait particulièrement importante lorsque certaines des activités financières réalisées au Royaume-Uni seront transférées dans plusieurs centres financiers de la zone euro, et que le cadre réglementaire uniforme (du Royaume-Uni) appliqué précédemment sera remplacé par les différents cadres des nouveaux pays d'accueil de ces activités (Bénassy-Quéré et al., 2018).

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Annexe.

Progrès accomplis en matière de réformes structurelles

Dans la présente annexe sont passées en revue les mesures prises depuis l’Étude de la zone euro de 2016 en réponse à des recommandations figurant dans des Études antérieures.

Principales recommendations | Mesures prises depuis la précédente Étude (2016)

A. Politiques monétaires et budgétaires

S’engager à poursuivre une politique monétaire accommodante jusqu’à ce que l’inflation évolue clairement à la hausse et s’approche de l’objectif.

La politique monétaire a été très accommodante afin de faire durablement converger l'inflation vers sa cible. Le soutien prolongé de la politique monétaire est assuré par le programme d'achats d'actifs, le réinvestissement des actifs arrivant à échéance et les indications prospectives sur les taux d'intérêt directeurs.

Les pays qui disposent d’une marge de manœuvre budgétaire devraient recourir à l’appui budgétaire pour stimuler la croissance.

D’après les prévisions, l'orientation budgétaire globale de la zone euro devrait rester neutre d'une manière générale sur la période 2016-18. Certains grands pays disposant d'une marge de manœuvre budgétaire devraient adopter une politique budgétaire expansionniste, tandis que les autres devraient conserver leur politique actuelle.

Faire en sorte que l’application de la règle de réduction de la dette du pacte de stabilité et de croissance ne compromette pas la reprise. | Mettre en œuvre les réformes structurelles et respecter la trajectoire d'ajustement à moyen terme en vue de réaliser l'objectif à moyen terme sont des éléments essentiels pour évaluer les progrès en matière de réduction de la dette.

B. Politiques financières

Lorsque les prêts non performants affectent gravement les conditions économiques, accélérer et faciliter la résolution de ces prêts en évitant, dans le cadre des règles existantes, de lancer des programmes de renflouement interne (bail-in).

Le cadre actuel de résolution bancaire prévoit des exceptions, comme la possibilité de procéder à une recapitalisation préventive ou à la liquidation d'un établissement bancaire dans le cadre de procédures nationales d'insolvabilité, qui n'entraînent pas le lancement d'un programme de renflouement interne (bail-in).

Envisager, lorsque nécessaire, la création de structures de défaisance, éventuellement à l'échelle européenne.

Plusieurs États membres ont déjà créé des structures de défaisance. La Commission et d'autres institutions (BCE, ABE et CRU) préparent actuellement un projet à caractère non-contraignant relatif aux structures de défaisance nationales, qui énonce des recommandations fondées sur les meilleures pratiques.

Prendre des mesures de supervision destinées à inciter les banques à la résolution des prêts non performants, comme un relèvement des exigences supplémentaires de fonds propres associées aux prêts non performants détenus de longue date.

La Commission a mené des consultations auprès des banques européennes au sujet de l'instauration de seuils de provisionnement minimal obligatoires communs et de déductions des propres fonds requis pour couvrir les pertes sur les nouveaux prêts non performants.

La BCE a publié des lignes directrices invitant les banques à adopter des stratégies ambitieuses et crédibles pour réduire l'encours des prêts non performants. En outre, un projet d’addendum de la BCE donne des indications quantitatives sur les attentes prudentielles relatives à l'instauration rapide de pratiques de provisionnement des nouveaux prêts non performants.

Consolider les dispositifs nationaux de garantie des dépôts et instituer un système européen d'assurance des dépôts, tout en poursuivant la réduction des risques qui pèsent sur le secteur bancaire.

Dans sa communication sur l'achèvement de l'union bancaire, la Commission a revu ses propositions concernant la mise en place progressive d'un système européen d'assurance des dépôts (SEAD), et subordonne maintenant cette transition à la réalisation de progrès suffisants en termes de réduction des encours de prêts non performants des banques.

Pour distendre les liens entre les pouvoirs publics et les banques nationales dans chaque pays, créer un filet de sécurité budgétaire commun européen pour le Fonds de résolution unique.

Les États membres ont approuvé en 2013 la création d'un filet de sécurité budgétaire pour le Fonds de résolution unique, en complément du règlement relatif au mécanisme de résolution unique (MRU). La Commission a proposé un règlement qui transformerait le Mécanisme européen de stabilité (MES) en Fonds monétaire européen (FME), qui devrait instaurer un filet de sécurité budgétaire – sous forme de lignes de crédit ou de garanties – pour le Fonds de résolution unique.

Poursuivre l'harmonisation des réglementations du secteur bancaire en Europe.

Le « règlement uniforme » (corpus de règles uniformes adoptées dans le secteur financier) a été renforcé par de nouveaux actes d'exécution et actes délégués, ainsi que par des orientations de l'Autorité bancaire européenne (ABE), par exemple sur la gouvernance interne. L'harmonisation des pratiques de surveillance s'est poursuivie, le nombre d'options prévues et d'éléments laissés à la discrétion de chaque pays par la législation bancaire de l'UE ayant diminué.

C. Rendre les finances publiques plus favorables à la croissance

Conformément au Plan d’investissement pour l’Europe, la Banque européenne d’investissement devrait financer des projets présentant un niveau de risque plus élevé et qui ne seraient pas réalisés en d’autres circonstances.

Selon les nouvelles conditions, les projets doivent notamment remédier à des situations d’investissement sous-optimales et à des lacunes du marché, pour satisfaire aux critères d'éligibilité à remplir. Selon les nouvelles conditions, les projets doivent notamment remédier à des situations d’investissement sous-optimales et à des lacunes du marché, pour satisfaire aux critères d'éligibilité à remplir. L'investissement dans l'innovation et dans des projets infrastructures notamment physiques reliant deux ou plusieurs États membres ou l'extension de ces infrastructures sont des éléments spécifiques considérés comme un indice fort de l'additionnalité.

Les pays devraient renforcer les mesures ciblées de soutien public à l’investissement et améliorer le cadre de l’investissement privé. | Dans ses recommandations par pays, la Commission encourage les pays à accroître le rendement de leurs investissements en accélérant les réformes structurelles , en levant les obstacles réglementaires et administratifs et en remédiant à la lenteur des procédures d'agrément.

Allonger le délai initial imparti pour la résorption des déficits excessifs dans le cas des pays qui entreprennent des réformes de grande ampleur de leurs politiques fiscales et de dépenses qui améliorent la croissance potentielle et la viabilité à long terme.

Le Règlement no 1467/97 visant à accélérer et à clarifier la mise en œuvre de la procédure concernant les déficits excessifs et la Communication intitulée « Utiliser au mieux la flexibilité offerte par les règles existantes du pacte de stabilité et de croissance » indiquent les facteurs pertinents lorsqu'est envisagée une trajectoire de correction pluriannuelle.

Adopter des règles nationales de dépenses et effectuer des examens des dépenses en lien avec le processus de préparation budgétaire. | Même si la plupart des pays de la zone euro réalisent à des examens des dépenses, seule une minorité lie ces examens au processus d’élaboration du budget. Dans ces pays, les dépenses font l'objet d'un examen régulier dans le cadre du processus budgétaire.

S’assurer que les organismes budgétaires indépendants nationaux disposent de ressources suffisantes pour exécuter leur mandat.

Environ la moitié des institutions budgétaires indépendantes estiment toujours que leurs budgets sont insuffisants et le projet de directive en vue du renforcement de la responsabilité budgétaire établi en Décembre 2017 demande aux États membres de fournir à ces institutions des ressources propres suffisantes pour qu'elles puissent exercer leur mission de manière efficace.

Chapitre thématique

Chapter 1.

Des politiques de stabilisation à même de rendre la Zone Euro plus résiliente

La crise des dettes souveraines qui a secoué la zone euro a montré que celle-ci souffrait de défauts de conception importants. La politique budgétaire n’est pas parvenue à instaurer des mécanismes régulateurs suffisamment efficaces avant la crise, en conséquence de quoi certains pays ont été contraints de resserrer leur politique budgétaire de façon précipitée pendant la période de ralentissement afin de pouvoir rétablir la confiance des marchés dans les emprunts publics. Malgré cela, les tensions sur les dettes souveraines sont restés élevées, ce qui a affaibli encore davantage les secteurs bancaires fortement exposés aux obligations d’État et fait douter un peu plus les marchés de la viabilité des finances publiques dans l’éventualité d’un sauvetage des banques. Dans ces circonstances, la politique monétaire est devenue le principal instrument de soutien public à l’activité, mais elle a perdu de son efficacité à mesure que les marchés financiers se sont fragmentés selon les frontières nationales sous l’effet de l’enracinement de la crise.

Pour couper durablement les liens entre les banques et leurs emprunteurs souverains, les pays de la zone euro se sont mis d’accord pour établir une union bancaire. La mise en place d’une autorité de surveillance commune a été un pas très important dans cette voie. Il faut cependant poursuivre les efforts sur la voie de la réduction et du partage des risques, en créant un système commun de garantie des dépôts et en appliquant les règles existantes pour assurer un partage des risques suffisant en cas de crise. Parallèlement, des mesures doivent être prises pour inciter les banques à réduire progressivement leur exposition excessive aux obligations souveraines nationales. Une première étape pourrait consister à créer un actif sans risque pour la zone euro, qui réunirait des obligations souveraines de différents pays, et en parallèle, à introduire progressivement des exigences supplémentaires de fonds propres applicables aux expositions souveraines. Ces avancées pourraient néanmoins ne pas suffire si l’on veut que les politiques budgétaires et monétaires nationales soient capables de résorber une crise majeure. Créer une capacité de stabilisation budgétaire commune est nécessaire pour pouvoir soutenir la zone euro en cas de récession profonde, au niveau des pays et au niveau de la zone euro. Enfin, les politiques visant à accentuer l’intégration transfrontalière des marchés des capitaux devraient veiller à renforcer le partage privé des risques pour alléger la charge pesant sur les politiques macroéconomiques.

La capacité de la zone euro à résister à des chocs défavorables demeure limitée

La crise a mis en évidence d’importantes lacunes dans l’architecture de la zone euro

Durant ses premières années d’existence, l’euro a semble-t-il favorisé la convergence économique dans la zone euro. Mais avec le recul, il paraît possible qu’une partie au moins de ces gains de convergence ne soit due qu’à la modération des chocs propres aux pays, ainsi qu’à l’accumulation de déséquilibres non viables et à une mauvaise appréciation du risque souverain. C’est pourquoi la convergence économique observée dans les premiers temps de l’euro s’est inversée depuis la crise et la reprise économique récente a permis d’éviter une nouvelle détérioration (graphique 1.1).

Graphique 1.1. Le processus de convergence dans la zone euro s’est inversé depuis la crise

PIB réel de la zone euro en pourcentage du PIB allemand, par habitant, corrigé en fonction des PPA et pondéré en fonction de la population

1. Composition variable.

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StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747128

La crise des dettes souveraines dans la zone euro s’est caractérisée par un coup d’arrêt brutal aux opérations transfrontalières de prêt. Les investisseurs ont en effet décidé d’adapter les flux de financement aux banques et administrations publiques dans de nombreux pays, ce qui a entraîné un brusque revirement des flux de capitaux qui s’étaient progressivement constitués au sein de la zone euro avant la crise. Le ralentissement de la croissance s’est traduit par des déficits budgétaires massifs et un accroissement rapide des ratios d’endettement public, en particulier dans les pays où une partie de la dette bancaire était prise en charge par l’État (graphique 1.2). De plus, les emprunteurs souverains de la zone euro en proie à des difficultés financières n’avaient pas accès au prêteur en dernier ressort : d’une part, les banques centrales nationales n’étaient pas en mesure de créer de la monnaie pour leur accorder des prêts, et d’autre part, la Banque centrale européenne avait explicitement l’interdiction d’exercer ce rôle (Baldwin et al., 2015). En l’absence du rôle stabilisateur du prêteur en dernier ressort, les primes de risque sur les emprunts publics ont fortement augmenté, creusant un peu plus les déficits budgétaires et accentuant les besoins d’emprunt futurs.

Graphique 1.2. La crise a déclenché un réajustement de la balance extérieure et de l’endettement public

Zone euro¹

1. États membres de la zone euro qui sont membres de l’OCDE (16 pays).

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l’OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747147

Les liens étroits entre les banques et les emprunteurs souverains ont amplifié la crise. Un grand nombre de banques de la zone euro étaient faiblement capitalisées avant la crise en raison du niveau excessif de leurs activités de prêt, principalement au secteur du logement. La dépréciation des actifs bancaires a aggravé cette sous-capitalisation et entraîné une hausse considérable des mesures du risque de solvabilité bancaire et du risque de liquidité (graphique 1.3). Les banques se révélant dans bien des cas incapables de se procurer de nouveaux fonds propres sur le marché, leurs besoins de recapitalisation ont aggravé la dégradation des finances publiques de leurs États souverains. D’un autre côté, les banques de la zone euro étaient d’importants acheteurs d’obligations souveraines, et les inquiétudes entourant leur capacité à maintenir ce cap ont renforcé les inquiétudes relatives à la solvabilité des emprunteurs souverains. Le cercle vicieux (« doom loop ») entre les banques et leurs emprunteurs souverains s’est progressivement affaibli au lendemain de la crise des dettes souveraines de la zone euro, suite à l’annonce du programme d’opérations monétaires sur titres (OMT) et aux accords sur l’union bancaire et le pacte budgétaire européen (graphique 1.4).

Bien que la phase aiguë de la crise soit passée et que la situation se soit normalisée, il n’a pas été remédié entièrement aux causes sous-jacentes de la crise, notamment aux dysfonctionnements de politiques qui ont laissé les déséquilibres s’accumuler. Pendant la période qui a précédé la crise, les gains procurés par la baisse des taux d’intérêt et des remboursements de dette n’ont pas été mis en réserve, et l’embellie des recettes pendant les années d’expansion a été considérée à tort comme permanente (Allard et al., 2013). Quand la crise s’est déclenchée, de nombreux pays se sont vus contraints de durcir rapidement leur politique budgétaire pendant la récession afin de rétablir la confiance des marchés dans les emprunts publics (graphique 1.5).

Le risque existe que la reprise conjoncturelle actuelle ne soit interprétée à tort comme le signe d’une résilience accrue, à un moment crucial où il est nécessaire de poursuivre les réformes pour assurer la viabilité à long terme de la zone euro. Après une décennie de résultats en demi-teinte, l’économie de la zone euro reprend des couleurs et les résultats économiques de ses pays membres semblent converger à nouveau (graphique 1.6). Il faudrait profiter de cette occasion pour réduire les niveaux élevés d’endettement public et poursuivre les réformes, en particulier aller plus loin dans la réduction et le partage des risques, achever l’union bancaire et corriger les déséquilibres macroéconomiques qui persistent.

Graphique 1.3. Le risque de solvabilité bancaire s’est fortement accentué pendant la crise

Taux des contrats d'échange sur risque de défaillance¹, en points de base

1. Taux des contrats d’échange sur risque de défaillance à cinq ans dans le secteur bancaire.

Source : Thomson Reuters (2018), base de données de Datastream.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747166

Graphique 1.4. Le lien potentiellement délétère entre les banques et les emprunteurs souverains s’est progressivement affaibli au lendemain de la crise financière

1. Taux des contrats d’échange sur risque de défaillance à cinq ans dans le secteur bancaire.

Source : Thomson Reuters (2018), base de données de Datastream.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747185

Graphique 1.5. Après la crise, la politique budgétaire n’a pas été très porteuse

Données annuelles, 2008-17

1. Les pays du cœur de la zone euro sont l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, la Finlande, la France, le Luxembourg et les Pays-Bas.

2. Les pays vulnérables de la zone euro sont l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal.

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l’OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747204

Graphique 1.6. La dispersion des résultats économiques dans la zone est repartie à la baisse

Note: La dispersion est mesurée par les écarts types des taux de chômage et de croissance du PIB réel trimestriels dans les 19 pays de la zone euro.

Source : Eurostat (2018), « PIB et principaux composants » et « Séries EFT - résultats trimestriels détaillés des enquêtes », base de données Eurostat ; OCDE (2018), Perspectives économiques de l’OCDE : statistiques et projections (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747223

Les mécanismes de partage des risques dans la zone euro sont insuffisants

En cas de choc défavorable de grande ampleur propre au pays, les pays de la zone euro ne peuvent pas mettre en œuvre une politique monétaire indépendante ni recourir à la dévaluation monétaire pour soutenir la croissance et l’emploi. La politique budgétaire nationale reste un levier possible, mais son efficacité est, comme dans toute économie ouverte, limitée par les liens commerciaux existant à l’intérieur de l’Union européenne et n’est pas soutenue par la mobilité de la main-d’œuvre, qui est relativement faible. Du fait de cette faible mobilité, le partage privé des risques en Europe s’opère généralement par le biais des flux transfrontaliers de capitaux et de crédit. Les flux internationaux de capitaux contribuent à diversification géographique des portefeuilles et atténuent leur corrélation avec le revenu national. Quant aux flux transfrontaliers de crédit, ils facilitent le lissage de la consommation après un choc propre au pays.

Malgré les avancées récemment accomplies vers l’union bancaire et l’union des marchés des capitaux, l’intermédiation financière en Europe est fondée en grande partie sur le secteur bancaire (graphique 1.7) et les marchés financiers restent fragmentés selon les frontières nationales (graphique 1.8). Conséquence de la prépondérance des banques et de la fragmentation transfrontalière, le partage privé des risques dans la zone euro tend à être considérablement plus faible que dans des pays à structure fédérale comme les États-Unis, le Canada et l’Allemagne, et à reposer davantage sur les flux de crédit que sur les flux de capitaux (Allard et al., 2013). Même si les niveaux élevés d’intégration financière transfrontalière qui existaient avant la crise résultaient en partie de modèles économiques non viables et d’une mauvaise appréciation des risques, la baisse brutale des prêts interbancaires observée à la fin de 2008 laisse penser que – du moins en l’absence d’une union bancaire efficace – la fonction de partage des risques fondée sur le crédit bancaire pourrait devenir inopérante en période de crise, précisément au moment où elle est la plus nécessaire (Furceri et Zdzienicka, 2015).

Graphique 1.7. L’intermédiation financière repose essentiellement sur les banques

Encours des prêts1 et obligations en circulation des sociétés non financières, en pourcentage du PIB, moyenne de la période

1. Prêts des institutions monétaires et financières.

Source : Eurostat, Banque centrale européenne, US Bureau of Economic Analysis, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de Réserve, et Securities Industry and Financial Markets Association.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747242

Graphique 1.8. Les positions internationales des institutions financières de la zone euro demeurent limitées

En pourcentage¹

1. Opérations transnationales en pourcentage des prestations totales de services financiers dans la zone euro.

Source : BCE (2018), « MFI balance sheets: Monetary statistics », Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747261

Le partage public des risques s’opère généralement par le biais des transferts budgétaires, tels que les systèmes centralisés d’indemnisation du chômage ou divers paiements compensatoires. Ces mécanismes sont pratiquement inexistants dans la zone euro et à l’échelle de l’UE. Dans les États fédéraux, le volume de ressources alloués à l’échelon fédéral est souvent considérable, la part des dépenses régionales se situant juste en dessous de 50 % (et quelque 75 % au Canada). En comparaison, le budget de l’UE représente quelque 2 % des dépenses totales des États membres et aucun de ses outils n’est spécifiquement destiné à la stabilisation macroéconomique. De même, la capacité de prêt de 500 milliards EUR du Mécanisme européen de stabilité (MES), qui représente environ 10 % des budgets combinés des pays de la zone euro, a pour fonction principale d’empêcher les transferts budgétaires entre pays.

Les études empiriques consacrées aux mécanismes de partage des risques dans les systèmes fédéraux révèlent une hétérogénéité importante entre les pays. Dans le cas des États-Unis, Asdrubali et al. (1996) constatent qu’entre 1963 et 1990, quelque 75 % des chocs ayant affecté le produit brut par habitant des États ont été absorbés, principalement par l’intermédiaire des marchés des capitaux et du crédit. Dans les pays européens de l’OCDE, moins de la moitié des chocs ayant affecté le PIB entre 1966 et 1990 ont été absorbés, à parts à peu près égales par les transferts budgétaires et l’épargne privée (Sørensen et Yosha, 1998). D’autres études sur les pays de l’Union européenne ont confirmé que seulement 30 à 40 % des chocs sur le PIB étaient absorbés, principalement par le biais des prestations sociales (Afonso et Furceri, 2008). Qui plus est, le partage des risques dans la zone euro semble s’être dégradé au lendemain de la crise financière, plus de 70 % des chocs n’ayant toujours pas été absorbés (Milano et Reichlin, 2017). D’un autre côté, dans la mesure où ils ont contribué à alléger le fardeau de la dette au moyen de reports d’échéance de remboursement et de réductions de taux d’intérêt, les instruments d’aide financière mis en place pendant la crise des dettes souveraines en Europe ont renforcé la capacité de partage des risques de la zone euro (Cimadomo et al., 2017).

Malgré tout, le partage public des risques, par exemple sous la forme d’un système de stabilisation budgétaire commun, demeurera essentiel, car le partage privé des risques ne sera pas suffisant en cas de choc défavorable de grande ampleur. Premièrement, les mécanismes de partage privé des risques ne peuvent pas à eux seuls absorber un choc négatif symétrique, et peuvent même l’amplifier, lorsque les politiques monétaires et budgétaires nationales sont entravées et obligent à faire appel au soutien complémentaire d’un instrument de stabilisation commun. Deuxièmement, le partage privé des risques n’est pas suffisant lorsque les agents n’internalisent pas ses avantages sociaux et que les institutions publiques se voient dans la nécessité de rassurer les marchés en assurant un niveau minimum d’absorption des chocs (Farhi et Werning, 2012).

De nombreuses mesures ont déjà été prises, mais des progrès restent à accomplir sur d’autres fronts

De nombreuses actions ont d’ores et déjà été engagées pour combler les lacunes mises en évidence par la crise. Constatant que la crise des dettes souveraines dans la zone euro avait été exacerbée par l’absence de prêteur en dernier ressort, les pays de la zone euro ont décidé en 2012 d’établir un Mécanisme européen de stabilité qui exercerait la fonction de prêteur en dernier ressort auprès des emprunteurs souverains solvables provisoirement privés d’accès aux marchés, sous réserve que ceux-ci acceptent de mettre en place un programme de stabilisation macroéconomique (encadré 1.1). Par ailleurs, une union bancaire a été créée pour assurer l’application cohérente des règles dans les domaines de la surveillance (Mécanisme de surveillance unique, 2014) et de la résolution (Mécanisme de résolution unique, 2016), et pour rompre le cercle vicieux entre les systèmes bancaires nationaux et leurs emprunteurs souverains en veillant à ce que les actionnaires et les créanciers des banques contribuent en appliquant les règles de renflouement interne aux pertes éventuelles.

Encadré 1.1. Le Mécanisme européen de stabilité pendant la crise

Le Mécanisme européen de stabilité (MES) apporte une aide aux pays de la zone euro confrontés à des difficultés financières, lorsqu’il en va de la stabilité financière de la zone euro. Pour ce faire, le MES utilise trois instruments principaux : (i) octroi de prêts aux États, dans le cadre d’un programme d’ajustement macroéconomique, (ii) assistance financière à titre de précaution, sous la forme de lignes de crédit aux pays qui remplissent certaines conditions, et (iii) prêts pour assurer la recapitalisation des banques. Depuis sa création, le MES a octroyé des prêts subordonnés à un programme d’ajustement macroéconomique à Chypre¹, 2 et à la Grèce, tandis que l’Irlande, la Grèce et le Portugal ont bénéficié de mesures similaires auprès de l’instrument qui a précédé le MES, le Mécanisme européen de stabilité financière (MESF). L’Espagne a également reçu un prêt du MES, destiné à la recapitalisation de ses banques. À l’heure actuelle, la Grèce est le seul pays qui participe encore à un programme du MES (lequel devrait s’achever en août 2018). Le pays a cependant franchi en 2017 une première étape pour retrouver son accès aux marchés, en émettant avec succès sa première obligation d’État depuis 2014.

Le MES dispose d’un capital social de 704 milliards d’euros dont 80 milliards d’euros de capital libéré apportés par les États membres de la zone euro, le reste correspondant au capital exigible pouvant être appelé par le conseil des gouverneurs. Fort de son capital libéré élevé et de son statut de créancier privilégié (après le Fonds monétaire international et à l’exclusion du programme destiné au secteur bancaire espagnol), le MES bénéficie d’une très bonne notation et est en mesure de lever des fonds auprès des investisseurs à des taux très avantageux. Ces ressources servent ensuite à financer les programmes d’assistance du MES, qui reviennent moins cher aux pays bénéficiaires que s’ils devaient faire appel au marché, d’où des économies budgétaires considérables pour ces pays. Bien que les coûts de financement varient selon les conditions du marché et qu’ils comprennent une marge couvrant les coûts d’exploitation du MES, cet instrument a fait faire aux pays participant aux programmes des économies allant de 0.2 % du PIB en Espagne à 5.6 % du PIB en Grèce pour la seule année 2016.

1. La note de la Turquie: Les informations figurant dans ce document et faisant référence à « Chypre » concernent la partie méridionale de l’Ile. Il n’y a pas d’autorité unique représentant à la fois les Chypriotes turcs et grecs sur l’île. La Turquie reconnaît la République Turque de Chypre Nord (RTCN). Jusqu’à ce qu’une solution durable et équitable soit trouvée dans le cadre des Nations Unies, la Turquie maintiendra sa position sur la « question chypriote ».

2. La note de tous les États de l’Union européenne membres de l’OCDE et de l’Union européenne: La République de Chypre est reconnue par tous les membres des Nations Unies sauf la Turquie. Les informations figurant dans ce document concernent la zone sous le contrôle effectif du gouvernement de la République de Chypre.

Le programme d’opérations monétaires sur titres (OMT) prévoyait la possibilité pour la BCE d’intervenir de façon pratiquement illimitée sur les marchés de dette souveraine dans l’optique de soutenir les États solvables confrontés à des problèmes de liquidité temporaires. Ce programme a été mis en place en juillet 2012 pour améliorer la transmission de la politique monétaire dans la zone euro et limiter les risques de redénomination. Il est réservé aux pays qui participent à un programme d’ajustement macroéconomique ou à une mesure d’assistance financière de précaution (ligne de crédit) du Mécanisme européen de stabilité. L’annonce du programme a créé un effet de confiance qui a eu un impact positif sur les rendements obligataires nominaux et réels, et la BCE est parvenue à stabiliser les marchés de dette souveraine, en particulier en Italie et l’Espagne où les pressions se faisaient de plus en plus fortes à cette époque, sans avoir à activer le programme (graphique 1.9).

Graphique 1.9. Les rendements nominaux des obligations d’État à 10 ans en Italie et en Espagne ont diminué après les mesures annoncées par la BCE

Source : OCDE (2018), Indicateurs économiques clés à court terme (base de données).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747280

Malgré les progrès accomplis depuis la crise des dettes souveraines de la zone euro, plusieurs éléments de l’union bancaire sont encore manquants, notamment de nouvelles mesures de réduction des risques, un système commun de garantie des dépôts et l’instauration d’un filet de sécurité, budgétairement neutre, pour le fonds de résolution unique. Le partage privé des risques n’étant peut-être pas suffisant pour faire face à des chocs défavorables de grande ampleur, il est nécessaire de renforcer les mécanismes de partage public des risques afin de disposer d’un outil de stabilisation commun. Les mécanismes de partage des risques fondés sur les marchés des capitaux sont sous-développés dans la zone euro et doivent être renforcés.

Le reste de ce chapitre examine les différents instruments de réforme de la zone euro, par ordre d’importance (tableau 1.1). Nous commençons par la préoccupation la plus pressante – l’achèvement de l’union bancaire, qui est nécessaire pour réduire le cercle vicieux entre les banques et les emprunteurs souverains et passe par l’instauration de nouvelles mesures de réduction et de partage des risques et d’un système commun de garantie des dépôts. Le chapitre étudie ensuite les possibilités d’améliorer le partage public des risques à travers la création d’une capacité de stabilisation budgétaire. Enfin, il évoque la création d’une véritable union des marchés des capitaux, qui contribuerait au renforcement du partage privé des risques à long terme.

Tableau 1.1. Aperçu des instruments de réforme applicables dans la zone euro
Instrument | Objectif | Durée (années) | Obstacles techniques | Obstacles politiques
Filet de sécurité budgétaire complétant le Fonds de résolution unique | Mise en place de capacités de résolution suffisantes, amélioration de la crédibilité | 1 | Aucun, sous réserve d’incidence neutre sur le budget | Réduction des recettes budgétaires
Système de garantie des dépôts | Protection uniforme des déposants dans la zone euro | 2 | Réassurance ou garantie complète | Crainte de transferts permanents, aléa moral
Filet de sécurité budgétaire complétant le système de garantie des dépôts | Mise en place de capacités suffisantes pour protéger les déposants, amélioration de la crédibilité | 2 | Aucun, sous réserve d’incidence neutre sur le budget | Réduction des recettes budgétaires
Réforme du traitement réglementaire des expositions souveraines | Diversification des bilans des banques | 2 | Paramétrage des exigences de fonds propres supplémentaires ; période de transition | Instabilité financière
Obligation synthétique sans risque | Nouvel actif facilitant la diversification des bilans des banques ; développement de l’offre d’actifs sans risque | 2 | Potentiel de mise à l’échelle ; caractère procyclique de la demande (en particulier pour la tranche junior) | Instabilité financière
Capacité de stabilisation budgétaire commune | Réassurance contre les chocs macroéconomiques de grande ampleur | 5 | Difficulté de paramétrer le dispositif | Crainte de transferts permanents
Procédures de restructuration des dettes souveraines | Renforcer la discipline des marchés ; instaurer plus de sécurité dans la restructuration des dettes souveraines | 5 | Réduire l’incertitude tout en évitant les déclenchements automatiques | Le cadre de l’insolvabilité est souvent peu clair
Création d’une véritable union des marchés de capitaux | Approfondissement et intégration transfrontalière des marchés de capitaux | 10 | Harmonisation des pratiques dans les domaines de la surveillance, de la réglementation, de la fiscalité, de l’insolvabilité et du droit | Diversité des régimes nationaux

Achever l’union bancaire pour rompre le cercle vicieux

L’élimination durable du cercle vicieux entre les banques et leurs emprunteurs souverains permettrait aux banques d’intensifier leurs activités transfrontalières d’intermédiation financière, et en même temps réduirait le volume de ressources budgétaires que les gouvernements doivent mobiliser pour stabiliser les banques en cas de crise, ce qui faciliterait la conduite de politiques budgétaires contracycliques. De nouvelles mesures sont nécessaires eu égard à la réduction des risques, dont l’accumulation de passifs admissibles à un renflouement interne, à la diminution et la prévention des prêts non performants et aux améliorations à apporter aux régimes d’insolvabilité.

Malgré les progrès en cours, l’union bancaire n’est toujours pas une réalité. Si le Mécanisme de surveillance unique est parfaitement opérationnel et assure la mise en œuvre uniforme de la surveillance bancaire dans toute la zone euro, le Mécanisme de résolution unique, qui a été créé pour assurer la résolution méthodique des défaillances bancaires, demeure incomplet : l’outil de renflouement interne (« bail-in ») n’a pas encore été testé à grande échelle et les autres volets sont encore inexistants. Il convient en particulier d’établir des fonds de résolution et de garantie des dépôts dotés de ressources suffisantes pour étayer la crédibilité du système. Pour renforcer la crédibilité de l’union bancaire et s’assurer qu’elle sera capable de parer à toute éventualité, il faut accomplir des progrès rapides dans la mise en place des deux composantes manquantes : un filet de sécurité, budgétairement neutre, complétant le Fonds de résolution unique déjà existant, et un système commun de garantie des dépôts.

Unifier la protection des dépôts bancaires

L’union bancaire a été créée pour assurer la mise en application de normes de réglementation, de surveillance et de résolution bancaires communes, et interrompre ainsi le cercle vicieux entre les systèmes bancaires nationaux et leurs emprunteurs souverains. Bien que la zone euro dispose désormais d’un mécanisme de surveillance unique et que des progrès aient été réalisés dans la mise en place d’un mécanisme de résolution unique, les dépôts bancaires sont toujours couverts par des systèmes nationaux de garantie de dépôts dotés de ressources variables, vulnérables à des chocs nationaux de grande ampleur. Un système de garantie des dépôts commun instillant un niveau de confiance uniforme dans la sécurité des dépôts à l’échelle de la zone euro améliorerait la stabilité financière pour le bénéfice de tous les pays participants, en répartissant les risques entre un plus grand nombre d’institutions financières et en réduisant la probabilité que les décaissements individuels ne submergent complétement le système (BCE, 2016a). Les coûts de financement des banques de la zone euro resteraient variables, mais cette variabilité résulterait de leur profil de risque respectif, et non de leur localisation (Schoenmaker et Wolff, 2015).

Enfin, un système commun de garantie des dépôts faciliterait la transmission de la politique monétaire dans la zone euro en améliorant l’homogénéité des différentes formes de monnaie (en l’espèce, les dépôts garantis) parmi les pays de la zone euro (Praet, 2017).

Cependant, le lien entre les banques et leurs emprunteurs souverains ne peut être totalement rompu que si les banques sont soutenues, non plus par l’État et le système national de garantie des dépôts, mais par un système opérant à l’échelle de la zone euro. Dans la mesure où la crédibilité du système national de garantie des dépôts dépend en partie de la solidité des finances publiques de l’État souverain, les pays vulnérables sur le plan budgétaire risquent d’être perçus comme incapables de pourvoir aux besoins d’un système national de garantie en cas de crise financière systémique ou de choc asymétrique de grande ampleur. Même en temps normal, les déposants réfractaires au risque pourraient être tentés de transférer leurs dépôts dans des banques garanties par des pays aux finances plus solides et éventuellement, déclencher des paniques bancaires.

Tout comme les garanties implicites de l’État, l’existence d’un système de garantie des dépôts pourrait engendrer un aléa moral et risque d’amener les banques à prendre des risques inconsidérés (Schich, 2008). ). Pour limiter le risque de subventions croisées entre les banques et réduire au minimum l’aléa moral les banques bénéficiant d’une garantie verseraient ex ante au système européen d’assurance des dépôts (SEAD) une prime liée au risque (Gros et Schoenmaker, 2014). Ces contributions liées au risque devraient être calculées selon une méthodologie commune, en vertu de laquelle les banques présentant un risque plus élevé – au regard notamment de leur capacité d’absorption des pertes, de la stabilité et de la diversité de leurs sources de financement, de leur modèle économique et de leur gestion – paieraient des contributions plus élevées reflétant leur profil de risque et d’autres indicateurs de résilience (Commission européenne, 2015 ; Allen et al., 2015).Il conviendrait que les primes de risque varient en fonction de l’ampleur du risque systémique présent dans le secteur bancaire ; Acharya et al., 2010). Dans un souci d’efficience accrue, il pourrait être judicieux de confier l’administration du SEAD, y compris les décisions concernant les contributions liées au risque et la gestion des décaissements, au Conseil de résolution unique, comme l’a proposé la Commission européenne (Commission européenne, 2015). Cela améliorerait le rapport coût-efficacité, réduirait les conflits interinstitutionnels et accélérerait la prise de décision en période de crise (Allen et al., 2011). Un système de ce type est en place aux États-Unis et au Japon, où l’institut fédéral de garantie des dépôts (FDIC, Federal Deposit Insurance Corporation) et son homologue japonais (Deposit Insurance Corporation), respectivement, cumulent fonction de garantie des dépôts et pouvoir de résolution. Bien que la gestion des fonds de résolution et de garantie des dépôts par le même organisme puisse générer des gains d’efficience – dans la mesure où l’administration et le placement des deux fonds requièrent le même type de connaissances et d’expertise – il y lieu que les ressources affectées à l’une et l’autre fonction soient clairement délimitées, pour éviter que les ressources affectées à la protection des dépôts ne soient utilisées pour la résolution (BCE, 2016b).

L’union bancaire ne pourra être achevée et fonctionner de façon efficace que si le partage des risques se conjugue à une réduction des risques. Par exemple, le taux des prêts non performants demeure élevé dans certains pays de la zone euro, et il sera nécessaire de le réduire avant de s’engager plus avant sur la voie du partage des risques. Les propositions formulées par la Commission pour la gestion des prêts non performants existants – mise en place de sociétés nationales de gestion d’actifs et autres mesures visant à développer les marchés secondaires notamment – et les règles de provisionnement proposées par la Commission et par la BCE pour éviter l’accumulation de nouveaux prêts non performants sont par conséquent les bienvenues. En plus de ces propositions récentes de la Commission, visant à réduire le volume des prêts non performants, il faut aller plus loin dans la réduction de la préférence nationale observée dans l’exposition des banques aux dettes souveraines.

Diversifier l’exposition des banques aux dettes souveraines

Dans de nombreux pays de la zone euro, les banques restent fortement exposées aux dettes souveraines de leur pays (graphique 1.10). Ces expositions établissent un lien entre la santé du secteur bancaire et celle des finances publiques, réitérant le lien potentiellement destructeur entre les banques et leurs emprunteurs souverains. Dans une certaine mesure, les achats massifs de titres de dette nationaux par les banques peuvent stabiliser les marchés de la dette souveraine: en présence d’une réglementation plus stricte, les effets des ventes précipitées et des comportements de fuite vers la sécurité observés pendant la crise auraient pu être plus marqués (Lanotte et al., 2016). Toutefois, la crise des dettes souveraines qui a frappé la zone euro en 2011 et 2012 donne à penser que l’effet déstabilisateur du cercle vicieux l’emporte sur d’éventuels effets stabilisateurs à court terme des achats que font les banques nationales de leur propre dette souveraine.

Graphique 1.10. Les titres des administrations publiques détenus par les banques sont principalement des titres nationaux

En pourcentage des actifs totaux des IMF¹, mars 2018

1. Les titres publics nationaux désignent les titres publics d’un pays – autres que des actions – détenus par les institutions monétaires et financières (IMF) de ce pays (à l’exclusion des banques centrales). Les autres titres publics sont les titres publics des autres pays de la zone euro détenus par ces IMF.

Source : BCE (2018), Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747299

Dans la plupart des cas, le traitement actuel des expositions souveraines est plus favorable que pour n’importe quelle autre classe d’actifs (Comité de Bâle, 2017). Le traitement réglementaire préférentiel dont bénéficient les expositions aux dettes souveraines s’explique par le traitement favorable du risque de crédit du portefeuille bancaire. Sous réserve que les actifs soient détenus jusqu’à l’échéance, certaines expositions souveraines ne se voient appliquer aucune exigence de fonds propres et bénéficient d’un pourcentage de décote de la garantie plus bas lorsqu’elles sont utilisées dans des opérations garanties, telles que des accords de réméré. En outre, les obligations souveraines pondérées à 0 % de risque sont exclues de la limite applicable aux grands risques (CERS, 2015 et encadré 1.2).

Encadré 1.2. Le traitement réglementaire actuel des expositions souveraines dans la zone

Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (CBCB) a récemment passé en revue le traitement réglementaire actuel des expositions souveraines des banques. Bien qu’à ce stade, le Comité n’ait pas encore dégagé de consensus sur les changements requis, son rapport conclut que les règles existantes pourraient accentuer les aspects négatifs de la connexion entre banques et emprunteurs souverains et que les expositions souveraines bénéficient d’un traitement plus favorable que d’autres catégories d’actifs. Plus particulièrement, tous les pays représentés au CBCB appliquent actuellement une option de discrétion nationale qui leur permet d’affecter une pondération de risque de 0 % aux expositions souveraines libellées et financées dans la monnaie du pays, quel que soit leur risque inhérent (CBCB, 2017). De plus, les expositions souveraines sont actuellement exemptées du dispositif relatif aux grands risques, et aucune limite ou décote n’est appliquée aux expositions souveraines nationales considérées comme étant des actifs liquides de grande qualité aux fins de la réglementation en matière de liquidités.

Le cadre de Bâle prévoit deux approches possibles pour la pondération des risques : l’approche standard, dans laquelle la pondération des risques est calculée sur la base des notations externes, principalement celles des agences de notations de crédit, et l’approche fondée sur les notations internes, qui s’appuie sur des modèles bancaires internes approuvés par les instances de réglementation. L’approche standard du traitement du risque de crédit autorise l’exercice de la discrétion nationale pour les expositions souveraines libellées et financées dans la monnaie du pays, tandis que les banques qui utilisent l’approche des notations internes sont exemptées de la valeur seuil de 0.03 % appliquée à la probabilité de défaut pour leurs expositions souveraines.

Dans le droit de l’UE, les normes de Bâle III sont mise en œuvre par le biais du règlement CRR (Capital Requirements Regulation) et de la Directive concernant les exigences de fonds propres (CRD IV). L’Article 114 du règlement CRR, qui s’applique aux banques utilisant l’approche standard, définit l’option de discrétion nationale pour les expositions aux obligations souveraines libellées et financées dans la monnaie du pays. Néanmoins, ce traitement ne semble pas tenir compte du fait que dans la zone euro, l’autorité budgétaire n’a aucune influence sur l’autorité monétaire commune et que le Traité de l’UE interdit explicitement le financement monétaire (Lenarčič et al., 2016), ce qui empêche la banque centrale de tenir son engagement de montant illimité vis-à-vis du risque souverain. En outre, les Articles 148 et 150 autorisent les autorités nationales compétentes à étendre cette discrétion aux grandes banques qui utilisent l’approche fondée sur les notations internes (« utilisation partielle permanente » de l’approche standard). Ces dispositions du règlement CRR vont manifestement au-delà des principes de Bâle régissant l’utilisation de l’approche standard et ont été critiquées par le Comité de Bâle au motif qu’elles sont relativement non conformes à Bâle III (CBCB, 2014 ; Véron, 2017). Cependant, dans certains pays de l’UE tels que la Suède et la Belgique, les instances de réglementation nationales ont durci le traitement des expositions souveraines des banques. Les banques de ces pays doivent évaluer leurs expositions souveraines à l’aide de modèles fondés sur les notations internes (Enria, Farkas et Overby, 2016) ou se doter de volants de fonds propres supplémentaires au titre du pilier 2 du dispositif de Bâle sur la surveillance prudentielle.

Les suggestions de réforme du traitement réglementaire des obligations souveraines se focalisent sur une ou plusieurs des trois grandes options suivantes : augmenter la pondération de risque de 0 % sur les expositions souveraines ; introduire progressivement des limites en matière de grands risques nationaux, ces limites ne s’appliquant pas actuellement aux obligations souveraines détenues par les banques ; et exiger un rehaussement du niveau de fonds propres au titre du risque de concentration. Le Conseil allemand des experts en économie a récemment proposé de fixer des limites pondérées des risques aux grands risques, qui s’appliqueraient aux expositions souveraines, et d’imposer des exigences de fonds propres fondées sur une pondération non nulle du risque pour les expositions souveraines (Andritzky et al., 2016a). D’autre part, une étude récente réalisée à la demande du Parlement européen suggère d’exiger un rehaussement du niveau de fonds propres au titre du risque de concentration sur les expositions souveraines (Véron, 2017).

La première option consistant à appliquer une pondération non nulle du risque sur les expositions souveraines peut sembler constituer une solution, dans la mesure où la dette publique n’est jamais exempte de risque. Cependant, mettre en œuvre une telle mesure n’est pas simple. Premièrement, pour déterminer la pondération de risque à appliquer, il est nécessaire d’évaluer le risque souverain d’une manière ou d’une autre. Utiliser les évaluations des agences de notation irait à l’encontre de la tendance visant à réduire le recours aux notations externes, qui ont un caractère souvent rétrospectif et procyclique et prédisent imparfaitement les défauts réels (FMI, 2010 ; Kiff et al., 2012). Cela étant, certaines données empiriques indiquent que l’ajustement des notations européennes aux variations des paramètres fondamentaux est plus prompt depuis 2010 (Brůha et al., 2017). Une autre option consisterait à fonder les pondérations de risque sur des indicateurs plus larges tels que le ratio dette/PIB ou les critères de Maastricht plus généralement (Gros, 2013), mais cela affaiblirait le lien étroit entre la notation de crédit et le risque de crédit souverain. Enfin, le ratio de levier qui sera appliqué à partir de 2019 au titre de Bâle III implique d’ores et déjà l’application d’un coefficient de pondération du risque universel, et donc un niveau de fonds propres réglementaires non nul, y compris pour les expositions souveraines, mais ce ratio est jugé trop faible (Dombret, 2017).

La deuxième option consistant à limiter les expositions présente l’avantage de ne pas imposer automatiquement d’exigence de rehaussement des fonds propres et de diversifier les portefeuilles des banques ; cependant, elle pourrait amplifier les comportements procycliques et générer des effets de seuil en forçant les banques à vendre précipitamment leurs avoirs en obligations souveraines. Si elles sont liées au risque de crédit souverain et par conséquent, au-delà du pur risque de concentration, les limites aux expositions pourraient contraindre les banques à vendre leurs portefeuilles d’obligations souveraines rapidement à la suite de la dégradation d’une note souveraine. Pour atténuer cet effet, une solution consisterait à lier les limites aux expositions aux moyennes à long terme des mesures du risque souverain et des fonds propres bancaires, afin de lisser les ajustements de portefeuille éventuellement requis. Même si elles ne sont pas liées au risque souverain, les limites aux expositions pourraient être utilisées comme instruments de coordination lors d’attaques spéculatives et limiter la possibilité qu’ont les banques d’absorber les chocs en achetant de la dette souveraine en cas de tensions (potentiellement auto-réalisatrices) sur le marché de la dette souveraine (Visco, 2016). Néanmoins, l’existence d’un mécanisme européen de partage des risques tel que le programme OMT devrait réduire la probabilité de crises de la dette souveraine de nature purement spéculative et renforcer le rôle régulateur de limites aux expositions relativement strictes (Frisell, 2016).

Enfin, la troisième option, l’exigence de fonds propres au titre de la concentration de l’exposition aux dettes souveraines, implique une exigence de fonds propres supplémentaires qui augmente avec le degré de concentration du portefeuille d’obligations souveraines. La proposition récente associe une exigence de fonds propres nulle pour les expositions souveraines inférieures à 33 % des fonds propres de base (Tier 1) et une exigence de fonds propres augmentant par paliers pour les portefeuilles plus concentrés en dettes souveraines (Véron, 2017). Pour les expositions à un emprunteur souverain unique dépassant 33 % des fonds propres de base, les expositions pourraient être réparties en six tranches, associées à une exigence marginale de fonds propres croissante au titre de la concentration. D’après des simulations effectuées sur les banques de la zone euro avec des données du milieu de 2016, en excluant les banques donnant des valeurs aberrantes et dans l’hypothèse d’un non-ajustement des portefeuilles, ce rehaussement gradué au titre du risque de concentration impliquerait une exigence supplémentaire au regard du ratio de fonds propres de base de moins de 1.5 point de pourcentage, que les banques pourraient satisfaire en levant de nouveaux propres sur les marchés. Des paramètres comparables, mais moins stricts, ont été proposés par le Comité de Bâle pour les exigences de fonds propres au titre de la concentration des expositions souveraines.

Cependant, une telle réforme de la réglementation pourrait s’accompagner d’ajustements des portefeuilles de grande ampleur, qui pourraient eux-mêmes, selon certaines estimations, réduire la demande d’obligations souveraines ou provoquer des tensions sur les marchés. Pour assurer une transition en douceur, il serait judicieux de mener des consultations étendues auprès des participants au marché, de prévoir une longue période d’application graduelle et de prévoir une clause de « grandfathering » (exemption de rehaussement du niveau de fonds propres lié au risque de concentration) pour toutes les dettes existantes.

Compte tenu de sa complexité, la réforme du traitement réglementaire des expositions souveraines devrait être menée au niveau mondial, et quand le Comité de Bâle sera parvenu à un consensus sur cette question, les banques européennes devraient l’adopter. Si ce n’est pas possible, les pays de la zone euro devraient reconsidérer les dispositions du règlement CRR autorisant « l’utilisation partielle permanente » de l’approche standard (encadré 1.2).

Création d’une actif européen sans risque

La création d’un actif sans risque pour la zone euro permettrait aux banques de disposer d’un instrument de placement autre que les obligations souveraines nationales, contribuant à préserver la stabilité financière durant la période de transition que les banques mettront à profit pour diversifier leurs expositions souveraines. La mise en œuvre de la réforme des expositions des banques aux dettes souveraines étant entourée d’une forte incertitude, il paraît utile de compléter l’exigence de fonds propres liée au risque de concentration par d’autres mesures (Pagano, 2016). Un moyen de créer un actif sans risque est un actif synthétique sans risque qui représent une exposition à un panier de dettes souveraines de différents pays et devrait séduire les banques qui sont tenues de détenir des actifs à faible risque libellés en euro à des fins réglementaires ou de liquidité. Ce nouvel actif procurerait un niveau de protection encore plus élevé que ne le ferait un portefeuille diversifié d’obligations souveraines, car il aurait un rang prioritaire sur les autres tranches (Bénassy-Quéré et al., 2018).

Le volume d’actifs sans risque a diminué depuis la crise financière, un grand nombre de ces actifs, souvent titrisés et émis par le secteur privé, ayant perdu leur statut « sans risque » (graphique 1.11). L’ingénierie financière, par exemple la technique consistant à mutualiser les risques des emprunteurs souverains considérés comme quasiment sans risque pour générer un volume plus important de dettes sans risque à partir des actifs publics existants, permettrait d’ajouter une tranche supplémentaires d’actifs sans risque, sous réserve que les actifs mutualisés soient suffisamment non corrélés face à des chocs communs (Caballero et al., 2017).

Graphique 1.11. L'offre d'actifs sûrs a diminué

En pourcentage du PIB de la zone euro

1. Titres de dette souveraine émis par les administrations publiques de l'Allemagne, des Pays-Bas et du Luxembourg.

2. Titres notés triple A émis par la Banque européenne d'investissement (BEI), ainsi que ceux émis/détenus par les autorités de l'Union européenne (UE) via le Mécanisme européen de stabilité (MES), le Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF), le mécanisme de soutien des balances des paiements et le programme d'assistance macrofinancière.

3. 2013 pour les institutions européennes.

Source : Brunnermeier, M. K., Langfield, S., Pagano, M., Reis, R., Van Nieuwerburgh, S., et Vayanos, D. (2017), « ESBies: Safety in the tranches », Economic Policy, 32(90), pp. 175-219 ; calculs de l'OCDE fondés sur des informations publiées par les institutions européennes.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747052

Plusieurs propositions ont été formulées par le passé en vue d’établir un actif sans risque pour la zone euro. Un grand nombre des propositions les plus anciennes, notamment les projets de dette bleue et de dette rouge (Delpla et von Weizsäcker, 2010) ou « d’eurobills » (Philippon et Hellwig, 2014), envisageaient de mutualiser la dette pour rendre ces actifs plus sûrs, mais impliquaient aussi des possibilités de redistribution accrues. Les propositions plus récentes tendent à éviter la mutualisation des dettes, à laquelle certains États membres sont réfractaires. Plusieurs de ces propositions émettent l’idée d’un actif synthétique sans risque fondé sur la titrisation de la dette souveraine de la zone euro, à l’image des titres adossés à des obligations souveraines (SBBS) récemment proposés par le groupe spécial de haut niveau du CERS (Brunnermaier et al. 2017 ; CERS, 2018). En outre, la Commission a proposé un treglement fixant un cadre permettant le développement des SBBS (Commission européenne, 2018a).

Les SBBS sont un produit financier synthétique adossé à un portefeuille commun d’obligations souveraines de la zone euro, acheté par une entité publique ou privée sur le marché primaire ou secondaire de la dette. Les pertes réalisées sur ces titres sont d’abord supportées par les détenteurs de la tranche junior. La tranche senior n’est affectée par les pertes que si celles-ci excèdent la part du portefeuille ayant été titrisée en obligations junior (le niveau de subordination). Si le niveau de subordination est choisi avec prudence, les SBBS senior peuvent être considérés comme des actifs sans risque, dans la mesure où la probabilité d’événements conduisant à une perte sur la tranche senior est très faible. Le CERS (CERS, 2018) suggère pour l’instant un ratio de tranchage de 70 % pour la tranche senior, 20 % pour la tranche mezzanine et 10 % pour la tranche junior - même si un découpage plus prudent serait peut-être plus indiqué étant donné la forte corrélation observée entre les obligations souveraines et la réaction timide des marchés aux actifs européens sans risque - et un volume d’achats d’obligations souveraines maximum de 1 500 milliards d’euros, ce qui est à peu près conforme à la clé de répartition de la BCE. Une part importante des dettes souveraines nationales continueraient d’être négociées et évaluées par des investisseurs privés, autres que les émetteurs de SBBS, ce qui est essentiel pour que la valorisation de titres reste soumise à la discipline du marché (Demary et Matthes, 2017).

Le principal point faible des diverses propositions relatives aux SBBS concerne l’affectation de la tranche junior. La crise financière a amplement démontré que les techniques de titrisation ne font que redistribuer les risques financiers – elles ne les éliminent pas. Si le marché de la tranche junior des SBBS s’effondrait en période de tensions sur les marchés, les entités cesseraient d’acheter des obligations souveraines nationales, signant la fin des SBBS.

D’autres manières de créer un actif sûr à l’échelle de la zone euro sans mutualisation des risques pourraient être envisagées. Des instruments comme des E-obligations émises par un intermédiaire de rang supérieur rachetant des obligations souveraines nationales à leur valeur nominale et répercutant leurs coûts de financements (Monti, 2010) ou des emprunts émis par une autorités budgétaire de la zone euro (Ubide, 2015), pourraient permettre de développer l’offre d’actifs sûrs sans qu’il soit nécessaire de mobiliser une garantie explicite des pouvoirs publics. Ces méthodes présentent toutefois des inconvénients possibles, parmi lesquels une moindre liquidité des marchés obligataires nationaux et une redistribution des coûts d’émission entre les membres de la zone euro, ce qui pourrait augmenter le coût moyen de l’emprunt pour certains pays (Leandro et Zettelmeyer, 2018). Des analyses plus poussées sur les différentes possibilités en matière d’actifs sûrs devront sans doute être menées avant que l’on décide de la marche à suivre.

Améliorer les outils macroéconomiques communs pour pouvoir faire face à des chocs défavorables de grande ampleur

Les politiques et institutions existantes de la zone euro, complétées par celles recommandées à ce stade de ce chapitre, contribueraient à rendre toutes les obligations souveraines de la zone euro plus sûres. Premièrement, grâce au programme OMT, les obligations souveraines sont pratiquement immunisées contre les crises de liquidité. Deuxièmement, une union bancaire complète, dotée d’un système européen d’assurance des dépôts et de nouveaux dispositifs de réduction et de partage des risques, et une diversification efficace des expositions des banques aux dettes souveraines, contribueraient dans une large mesure à éliminer le cercle vicieux entre les banques et leurs emprunteurs souverains.

Cependant, en cas de choc macroéconomique défavorable de grande ampleur, la politique monétaire commune et les politiques budgétaires nationales pourraient ne pas suffire pour amortir les répercussions sur l’activité. La création d’une capacité de stabilisation budgétaire pourrait renforcer encore le partage des risques face à des chocs asymétriques de grande ampleur frappant l’ensemble de la zone euro. Bien entendu, il y aurait toujours la possibilité d’un défaut souverain – et un éventuel mécanisme de restructuration de la dette souveraine devrait s’attacher précisément à réduire l’incertitude et les coûts de transaction associés à cet événement – mais la probabilité de défaut serait beaucoup plus faible qu’elle ne l’est dans un système restant en l’état. Cette section est consacrée à l'examen de ces questions.

Établir une capacité de stabilisation budgétaire commune

Un mécanisme de stabilisation budgétaire à l’échelle de la zone euro fournirait des ressources utiles pour faire face aux chocs propres aux pays qui ne peuvent pas être gérés uniquement au niveau national en raison d’un espace budgétaire trop réduit ou d’un coût marginal d’emprunt trop élevé. Grâce à l’amélioration de la résilience et de la stabilité financière, les interventions du Mécanisme européen de stabilité se feraient plus rares, ce qui économiserait les ressources financières communes. Il existe cependant une raison encore plus impérieuse d’établir une capacité de stabilisation budgétaire commune : permettre de surmonter les chocs communs.

S’ils ont une incidence sur la stabilité des prix, les chocs communs touchant l’ensemble de la zone euro devraient normalement être stabilisés par la politique monétaire. Cependant, dans les périodes où la marge de manœuvre monétaire est limitée par la présence d’un taux plancher de zéro, un soutien budgétaire coordonné peut être un élément important du dosage des politiques, en particulier si la marge de manœuvre budgétaire nationale est limitée elle aussi par des différentiels de taux élevés. De fait, les études empiriques et les modèles théoriques s’accordent à montrer que les mesures de politique budgétaire qui stimulent la demande globale – augmentation temporaire des dépenses publiques par exemple – sont associées à des multiplicateurs plus élevés en période de récession et au taux plancher de zéro (Auerbach et Gorodnichenko, 2011 ; Eggertsson, 2011).

La marge de manœuvre de la politique monétaire devrait rester limitée à court et moyen terme. Dans un contexte de croissance potentielle faible, qui a pour corollaire un taux d’intérêt neutre bas, et de faibles perspectives d’inflation pour la zone euro, les taux d’intérêt nominaux pourraient rester proches de zéro pendant une période prolongée. De plus, les fortes variations des préférences en matière d’épargne et d’investissement signifient que la marge de manœuvre monétaire pourrait être plus fréquemment limitée par le taux plancher de zéro (Rachel et Smith, 2017). Des mesures politiques monétaires non conventionnelles pourraient créer une détente supplémentaire, mais elles risquent d’avoir une efficacité limitée et d’entraîner des conséquences distributives préjudiciables (Orphanides, 2017).

L’idée de compléter l’union monétaire européenne par une forme de fédéralisme budgétaire quelconque remonte au rapport MacDougall, qui suggérait l’établissement d’un budget fédéral de l’ordre de 2 à 2.5 % du PIB ainsi que d’autre mesures, notamment la mise en place d’un fonds commun d’assurance chômage pour apporter « une petite contribution à l’émergence d’une situation dans laquelle l’union monétaire pourrait être viable » (MacDougall et al., 1977, p. 13). Plus récemment, le Rapport des cinq présidents a défini les caractéristiques principales d’un tel dispositif : il ne devrait pas conduire à des transferts permanents entre pays ; il ne devrait pas dissuader les pays participants d’élaborer des politiques budgétaires nationales saines ; il devrait être compatible avec le cadre budgétaire actuel de l’UE ; et il ne devrait pas servir d’instrument de gestion de crises (Juncker et al., 2015).

Poursuivant sur ce dossier, la Commission européenne a récemment proposé une nouvelle panoplie d’instruments budgétaires axée sur la stabilisation de la zone euro (Commission européenne, 2017c). Cette proposition s’articule autour d’un mécanisme de stabilisation qui pourrait prendre l’une des trois formes suivantes : un système de protection de l’investissement, un fonds « pour les mauvais jours » (« rainy day fund ») ou un régime européen de réassurance chômage. Le mécanisme de stabilisation comprendrait dans tous les cas une combinaison de prêts et de subventions, pour produire des effets macroéconomiques plus puissants et plus immédiats. La Commission européenne semble privilégier l’option du système de protection de l’investissement à l’encontre des chocs de grande ampleur spécifiques à un pays. Cette capacité de stabilisation budgétaire utiliserait la réserve de ressources constituée avec les contributions des pays pendant les périodes favorables afin de stabiliser les États membres touchés par des chocs défavorables, sur la base d’un facteur déclencheur automatique.

La fonction de stabilisation budgétaire pourrait également être assurée, moyennant un impact plus faible, par des prêts à court terme du Mécanisme européen de stabilité. Ces prêts, qui seraient remboursables sur la durée d’un cycle économique et soumis à des critères moins stricts que les programmes habituels, pourraient être utilisés pour stabiliser l’investissement public ou récompenser la mise en œuvre de réformes structurelles (Strauch, 2018). Néanmoins, ce renforcement de la capacité préventive imposerait de modifier le mandat du Mécanisme européen de stabilité en lui conférant un statut proche de celui de la Banque européenne d’investissement, institution de l’UE indépendante dotée d’un capital propre, et de modifier le Traité instituant le MES.

Du point de vue de la stabilisation macroéconomique, la forme précise du mécanisme de stabilisation budgétaire ne semble pas avoir beaucoup d’importance, en raison du caractère fongible de l’argent. Dans ce chapitre, nous proposons d’inclure dans le système de stabilisation budgétaire un régime européen de réassurance chômage qui compléterait les autres dispositifs de transferts non discrétionnaires à court terme susceptibles d’être mis en place (Berger et al., 2018). Le chômage est un aspect important des cycles conjoncturels. Par conséquent, l’assurance chômage est un stabilisateur automatique naturel et puissant (Beblavý et al., 2015). En pratique, ce système ne couvrirait qu’une partie des chocs défavorables de grande ampleur et serait financé par des contributions modiques versées par l’ensemble des États membres (dès lors que le solde du fonds tomberait à un niveau proche de zéro), combinées à des contributions versées par les pays ayant bénéficié du fonds, qui augmenteraient par paliers (graphique 1.12).

La capacité serait activée dans les périodes où le taux de chômage augmente et, en même temps, dépasse sa moyenne de long terme. Les décaissements du système de réassurance seraient proportionnels à la hausse du chômage, pour tenir compte de la pression exercée sur les finances publiques. Le système cesserait d’intervenir au moment où le taux de chômage cesserait d’augmenter. Étant donné que les pays où le chômage est stationnaire cesseraient d’être indemnisés par le système, les pays conserveraient une incitation à réformer leur marché du travail et à réduire leur chômage structurel. Pour empêcher que des transferts permanents ne s’installent sur le long terme, on aurait recours à un mécanisme « à mémoire lente » qui lierait la hausse des contributions nettes versées au système au nombre de fois où le pays a été indemnisé par le système. Étant donné que le système ne réassurerait les régimes nationaux qu’à hauteur d’un montant prédéfini qui devrait ensuite être remboursé en globalité, les pays de la zone euro resteraient libres de fixer les caractéristiques précises de leur régime national d’assurance chômage.

Graphique 1.12. Le fonds européen contre le chômage réassurerait les régimes nationaux existants

Source : Claveres et Stráský (2018).

Le système aurait la possibilité d’emprunter sur les marchés financiers, dans des conditions proches de celles du Mécanisme européen de stabilité, afin de pouvoir financer d’éventuels déficits si les contributions nationales accumulées ne suffisaient pas à couvrir les décaissements du fonds. Les résultats préliminaires des simulations indiquent que les émissions d’emprunts pendant la période de crise financière resteraient inférieures à 1 % du PIB de la zone euro, ce qui n’est pas suffisant pour accroître de manière sensible l’offre de titres d’emprunt par les institutions supranationales européennes (Claveres et Stráský, 2018 ; graphique 1.13).

Graphique 1.13. L’encours de la dette des institutions européennes est faible

En milliards EUR, stocks à fin 2015

1. L’UE recouvre le mécanisme européen de stabilisation financière (MESF), le Mécanisme de soutien financier des balances des paiements et les programmes d’assistance macrofinancière.

Source : Comité européen du risque systémique (2017) et Claveres et Stráský (2018).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747337

L’effet de stabilisation macroéconomique du système de réassurance chômage proposé, caractérisé par une double condition de déclenchement et des primes calculées selon les antécédents, a été simulé à l’aide d’un modèle macroéconomique simplifié utilisant des données historiques de la période 2000-16. Les résultats indiquent que ce système parviendrait à empêcher les transferts permanents entre pays et qu’il pourrait contribuer positivement à la stabilisation macroéconomique de la zone euro (encadré 1.3). Pour une contribution annuelle moyenne de 0.17 % du PIB, le système aurait réduit l’écart type moyen de la croissance du PIB entre 2009 et 2013 de 0.36 %, et le PIB de la zone euro en 2009 aurait été supérieur de 1.83 %. Ces résultats rejoignent ceux d’autres études similaires. Selon une étude du FMI, des contributions comprises entre 1.5 % et 2.5 % du PIB seraient nécessaires pour permettre une bonne absorption des chocs de revenu dans la zone euro (Allard et al., 2013).

Encadré 1.3. Simulations contrefactuelles du système de réassurance chômage de la zone euro pour 2000-16

Facteur déclencheur : le système de réassurance est activé quand deux conditions sont réunies : lorsque le taux de chômage est en hausse par rapport à l’année précédente, et qu’il est supérieur à sa moyenne sur dix ans.

Paiements : lorsqu’il est activé, le système réassure le régime national à hauteur d’un montant équivalent à 1 % du PIB multiplié par la variation du taux de chômage. Cela signifie que si un pays enregistre une hausse de son taux de chômage de 1 % (et que ce taux est supérieur à la moyenne du chômage sur dix ans), il recevra un transfert équivalent à 1 % de son PIB. Par conséquent, le montant reçu est proportionnel à la hausse du chômage. Le solde cumulé vis-à-vis du fonds est plafonné à 5 % du PIB.

Financement : chaque pays verse une contribution annuelle de base équivalente à 0.1 % du PIB si le solde du fonds tombe sous la barre de -0.5 % du PIB total de l’année précédente. Par ailleurs, en fonction de leurs antécédents, les pays peuvent être amenés à verser une contribution supplémentaire. Le fonds est supposé pouvoir emprunter sur les marchés financiers.

Contribution selon les antécédents : pour chaque activation du fonds déclenchée par un pays sur les dix dernières années écoulées, ce pays doit verser une prime de 0.05 % du PIB. Par exemple, si le fonds est activé dix fois (le maximum), la prime s’élève à 0.5 % du PIB, ce qui porte la contribution totale à 0.6 % (pour les années où la contribution de base est versée).

Multiplicateur : le choix du multiplicateur à utiliser pour évaluer l’impact stabilisateur du système n’est pas une question triviale et a donné lieu à un abondant corpus d’études. À la suite de Beblavý et al. (2015), nous optons pour une estimation prudente de 1.5.

À partir de ces caractéristiques de conception, et en fonction des données disponibles, nous effectuons une analyse contrefactuelle pour les pays européens sur la période 2000-16. Le système aurait été activé dans environ un tiers des pays-années et aurait mobilisé une contribution nationale annuelle moyenne équivalente à 0.17 % du PIB. En termes de stabilisation, il aurait réduit l’écart type moyen de la croissance du PIB entre 2009 et 2013 de 0.36 %. Le PIB de la zone euro aurait été supérieur de 1.83 % en 2009 (graphique 1.14). Le solde du fonds aurait fluctué dans une fourchette de -0.7 à 0 % du PIB de la zone euro entre 2000 et 2008, avant de décliner sous l’effet de la crise financière de 2008. Il aurait atteint son niveau le plus bas, -1.97 % du PIB total, au plus fort de la crise des dettes souveraines, en 2013, avant de remonter à -1.16 % en 2017 (graphique 1.15).

Graphique 1.14. Propriétés de stabilisation macroéconomique du système européen de réassurance chômage simulé

Croissance du PIB réel de la zone euro

Source : OCDE (2018), Perspectives économiques de l'OCDE : statistiques et projections (base de données) et calculs des auteurs.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747090

Graphique 1.15. Solde cumulé du système européen de réassurance chômage simulé

En pourcentage du PIB de la zone euro¹

1. Sur la base du paramétrage décrit ci-avant et des données relatives au PIB annuel des Perspectives économiques de l’OCDE : statistiques et projections (base de données), mai.

Source : Claveres et Stráský (2018).

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747375

Les soldes annuels nets auraient varié entre -0.55 % (Portugal en 2014) et 6.45 % du PIB (Espagne en 2009). Les pays auraient été alternativement contributeurs et récipiendaires vis-à-vis du fonds, et aucun n’aurait versé ou reçu de transferts permanents (tableau 1.2), à l’exception de l’Estonie et de la Lettonie qui n’adhèrent au système que dans les dernières années. L’Allemagne et l’Autriche auraient reçu des transferts de 2002 à 2005 puis auraient contribué en termes nets sur la base de leurs antécédents jusqu’à la fin de la période. La France, l’Italie, l’Irlande et l’Espagne n’auraient pas déclenché le système de réassurance avant la crise de 2008, et y auraient contribué en vertu du dispositif de marche/arrêt prévu pour le maintenir à flot, tandis que le Portugal aurait fréquemment oscillé entre les statuts de récipiendaire net et de contributeur net durant cette période. Le fonds aurait été activé dans la plupart des pays en 2008 et 2009, puis de nouveau en 2013.

Tableau 1.2. Transferts de et vers le système européen de réassurance chômage
En % du PIB
| AUT | BEL | DEU | ESP | EST | FIN | FRA | GRC | IRL | ITA | LUX | LVA | NLD | PRT | SVK | SVN
2000 | 0.0 | 0.0 |  | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 |  |
2001 | 0.0 | 0.0 |  | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 |  |
2002 | 0.3 | 0.0 | 0.8 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 | 0.3 |  | 0.0 | 0.0 |  |
2003 | 0.3 | 0.0 | 1.0 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 | 0.8 |  | 0.0 | 1.3 |  |
2004 | 1.0 | -0.1 | 0.4 | -0.10 |  | -0.1 | -0.1 |  | -0.1 | -0.1 | 0.2 |  | 0.7 | 0.2 |  |
2005 | -0.1 | 0.0 | 0.4 | -0.1 |  | -0.1 | -0.1 |  | -0.1 | -0.1 | 0.2 |  | 0.0 | 0.7 |  |
2006 | -0.3 | -0.2 | -0.3 | -0.1 |  | -0.1 | -0.1 | -0.1 | -0.1 | -0.1 | -0.2 |  | -0.2 | -0.2 |  |
2007 | -0.3 | -0.2 | -0.3 | -0.1 |  | -0.1 | -0.1 | -0.1 | -0.1 | -0.1 | -0.4 |  | -0.2 | 0.0 |  |
2008 | -0.2 | -0.1 | -0.2 | 3.0 |  | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 1.7 | 0.0 | -0.3 |  | -0.1 | -0.3 |  |
2009 | 0.9 | 0.8 | -0.3 | 2.3 |  | -0.1 | 1.6 | -0.1 | 3.6 | -0.1 | 1.0 |  | 1.0 | 1.5 |  |
2010 | -0.4 | 0.2 | -0.3 | 0.0 |  | 0.0 | 0.0 | 3.0 | 0.1 | 0.5 | -0.1 |  | 0.4 | 1.0 | -0.1 | 1.3
2011 | -0.4 | -0.3 | -0.3 | 0.0 | -0.1 | -0.2 | -0.2 | 2.2 | 0.1 | -0.1 | -0.5 |  | -0.3 | 0.8 | -0.1 | 0.8
2012 | 0.0 | -0.3 | -0.3 | -0.2 | -0.1 | -0.2 | 0.4 | -0.2 | -0.3 | 2.1 | 0.0 |  | 0.6 | -0.2 | -0.1 | 0.5
2013 | 0.1 | 0.7 | -0.3 | -0.1 | -0.1 | 0.3 | 0.3 | -0.3 | -0.4 | 1.2 | 0.3 |  | 1.0 | -0.1 | 0.2 | 1.0
2014 | -0.1 | -0.2 | -0.2 | -0.4 | -0.1 | 0.3 | -0.3 | -0.3 | -0.4 | 0.2 | -0.2 | -0.1 | -0.2 | -0.6 | -0.2 | -0.3
2015 | -0.2 | -0.4 | -0.2 | -0.4 | -0.1 | 0.5 | -0.3 | -0.3 | -0.4 | -0.4 | -0.5 | -0.1 | -0.4 | -0.5 | -0.2 | -0.3
2016 | -0.1 | -0.3 | -0.1 | -0.4 | -0.1 | -0.3 | -0.4 | -0.3 | -0.4 | -0.4 | -0.4 | -0.1 | -0.4 | -0.5 | -0.2 | -0.3
Note : Les valeurs négatives désignent les contributions au fonds et les valeurs positives les décaissements du fonds.

Améliorer la discipline de marché en instaurant de meilleures procédures de restructuration des dettes souveraines

Les dispositifs de partage public des risques fondés sur des instruments budgétaires, tels que le système de réassurance chômage, offrent une couverture contre les chocs défavorables. Pour réduire à un minimum l’aléa moral et le risque de transferts permanents, il conviendrait de subordonner l’accès au système de réassurance chômage au respect, par le passé, du cadre budgétaire européen.

La crise des dettes souveraines dans la zone euro et la restructuration de la dette souveraine grecque ont amplement démontré que la dette souveraine n’était pas totalement exempte de risque. En fait, le risque de défaut souverain est probablement plus élevé dans la zone euro, dans la mesure où la BCE a l’interdiction de financer les dettes publiques (De Grauwe et Ji, 2013). En cas de faillite souveraine, et pour alléger la charge pesant sur les États souverains, le Mécanisme européen de stabilité pourrait se voir accorder un rôle plus important visant à améliorer la prévisibilité et la transparence des ententes avec les créanciers privés. Ce cadre ne comporterait pas de déclencheurs automatiques, tels que le report des échéances, mais miserait sur une amélioration du cadre actuel, notamment en modifiant les clauses d’action collective existantes pour éviter des négociations trop longues avec les investisseurs « récalcitrants » (Regling, 2018).

Pour faciliter la résolution des problèmes posés par les créanciers qui refusent les propositions de restructuration de la dette en espérant être remboursés en totalité, le Traité instituant le Mécanisme européen de stabilité impose déjà aux pays de la zone euro d’inclure des clauses d’action collective (CAC) normalisées dans tous les nouveaux instruments de dette. Cependant, en vertu des CAC de la zone euro, les créanciers récalcitrants conservent la possibilité de bloquer la restructuration intégrale d’obligations individuelles, dans la mesure où les investisseurs votent à la fois pour l’ensemble de la dette et série par série. En d’autres termes, le mécanisme agrégatif des CAC n’est peut-être pas suffisant – il est d’ailleurs plus faible que celui ayant été appliqué à la restructuration de la dette grecque en 2012, puisqu’à cette occasion, toutes les obligations de droit national ont été soumises à un vote unique (Gelpern et al., 2015). L’utilisation d’une règle d’agrégation renforcée, en vertu de laquelle l’ensemble des instruments de dette concernés par une opération de restructuration seraient soumis à un seul vote (« one-limb ») pourrait nettement simplifier le processus, dans la mesure il serait très difficile pour les créanciers récalcitrants d’acquérir une part suffisante pour bloquer la restructuration (FMI, 2014 ; Zettelmeyer, 2017). Pour pallier les faiblesses de la procédure de vote « one-limb », il conviendrait de prendre des mesures complémentaires, notamment de garantir que tous les créanciers se voient proposer des conditions de restructuration identiques (Andritzky et al., 2016b).

Renforcer le partage privé des risques à travers l’union des marchés des capitaux

L’achèvement du projet d’union bancaire intégrant les banques opérant à l’échelle transnationale améliorerait la transmission de la politique monétaire et supprimerait la nécessité pour les pays de maintenir un dispositif de soutien budgétaire au niveau national. Cependant, le partage privé des risques axé sur le système bancaire doit être renforcé par une intégration plus poussée des marchés des capitaux, qui réduirait la dépendance à l’égard du financement bancaire et la nécessité d’un partage public complémentaire des risques. La création d’une véritable union des marchés des capitaux passe par l’harmonisation des pratiques réglementaires, fiscales, juridiques et de surveillance, domaines dans lesquels les États membres conservent des compétences importantes et où les progrès ont été lents jusqu’à présent. Bien qu’il faille s’attendre à ce que la construction de l’union des marchés des capitaux prenne de nombreuses années, l’écosystème financier ne pouvant évoluer que lentement, ce projet peut procurer des avantages substantiels et doit être poursuivi avec détermination. Au stade actuel, la préférence nationale observée dans les portefeuilles d’obligations souveraines des banques est également présente dans les portefeuilles de titres de créance et d’actions cotées des ménages dans un grand nombre de pays de la zone euro (graphique 1.16).

Graphique 1.16. Les actifs financiers des ménages sont principalement nationaux

T4 2017

1. Ménages et institutions sans but lucratif au service des ménages.

2. Pays de la zone euro qui sont membres de l’OCDE (16 pays), plus la Lituanie ; moyenne non pondérée.

Source : BCE (2018), "Comptes sectoriels trimestriels", Statistical Data Warehouse, Banque centrale européenne.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747394

Si elles sont bien conçues, les politiques relatives aux banques et aux marchés des capitaux peuvent se renforcer mutuellement. Les progrès vers l’achèvement de l’union bancaire amélioreront et renforceront le fonctionnement de l’union des marchés des capitaux (UMC). D’un autre côté, l’intégration croissante et l’approfondissement des marchés des capitaux aideront l’économie de la zone euro à réduire sa dépendance à l’égard des financements bancaires, tout en permettant aux banques d’exploiter les économies d’échelle transfrontalières (Constâncio, 2017).

Les différences de conception des régimes d’insolvabilité entre pays peuvent constituer un obstacle majeur aux investissements transnationaux et être sources d’incertitude juridique, et compliquent l’évaluation du risque de crédit par les investisseurs, la résolution des prêts non performants et la restructuration efficiente des entreprises viables. Les procédures transfrontalières sont particulièrement coûteuses : elles durent en moyenne trois ans et coûtent deux fois plus cher que les procédures d’insolvabilité à l’intérieur des pays (Commission européenne, 2016). De nouveaux indicateurs de l’OCDE montrent que la conception des régimes d’insolvabilité est très variable en Europe (graphique 1.17, partie A) et les analyses complétant ces indicateurs concluent que l’absence de régimes d’insolvabilité bien conçus pourrait freiner la croissance globale de la productivité en retardant la liquidation ou la restructuration des entreprises vulnérables (Andrews et al., 2017). La réforme des régimes d’insolvabilité peut contribuer à réduire la part des actifs échoués dans les entreprises vulnérables, encourager le redéploiement du capital vers des entreprises plus productives et faciliter la diffusion technologique (graphique 1.17, parties B et C). Dans les pays ayant des banques faibles et des régimes d’insolvabilité peu efficaces qui font frein à la restructuration des entreprises et limitent le taux de recouvrement des créances, les mesures prises pour faire face aux prêts non performants doivent s’accompagner d’une réforme du régime d’insolvabilité.

Graphique 1.17. Les régimes d’insolvabilité sont très variables d’un pays à l’autre

1. Moyenne simple des 22 pays pour lesquels on dispose de données

2. Gains potentiels en termes de redéploiement du capital favorisant l’amélioration de la productivité – l’élasticité de la croissance du capital par rapport à la productivité passée des entreprises – associés à la diminution des obstacles à la restructuration ; différence en pourcentage entre les secteurs très exposés et peu exposés aux régimes d’insolvabilité

3. Gains potentiels en termes de croissance de la productivité interne aux entreprises associés à l’abaissement des obstacles à la restructuration jusqu’au niveau le plus bas de l’échantillon ; différence en pourcentage entre les secteurs à taux de rotation élevé et faible

Source : Calculs effectués par l’OCDE à partir des réponses au questionnaire de l’OCDE sur les régimes d’insolvabilité ; Adalet McGowan, M., D. Andrews et V. Millot (2017), « Insolvency Regimes, Zombie Firms and Capital Reallocation », Document de travail du Département des affaires économiques, n° 1399, Éditions OCDE, Paris ; Adalet McGowan, M., D. Andrews et V. Millot (2017), « Insolvency Regimes, Technology Diffusion and Productivity Growth: Evidence from Firms in OECD Countries », Document de travail du Département des affaires économiques, no 1425, Éditions OCDE, Paris.

StatLink  http://dx.doi.org/10.1787/888933747413

En décembre 2016, la Commission a proposé une nouvelle directive qui visait à harmoniser les procédures d’insolvabilité par plusieurs biais : en définissant des principes communs en matière de restructuration précoce qui permettent aux entreprises viables de reprendre un nouvel élan au lieu d’être liquidées, en réduisant la longueur excessive des procédures d’insolvabilité et en adoptant des règles autorisant les entrepreneurs à bénéficier d’une seconde chance. Ces propositions vont dans la bonne direction. D’après les travaux effectués par l’OCDE, la brièveté du délai de réhabilitation, la possibilité pour les créanciers d’enclencher une procédure de restructuration et la présence de mécanismes d’alerte précoce sont les dimensions les plus importantes des régimes d’insolvabilité pour ce qui est des effets des réformes sur la productivité.

En outre, de nouvelles règles ont été instaurées en juin 2017 dans le but de faciliter le recouvrement des créances dans les procédures d’insolvabilité transfrontalières. Leur objectif est de résoudre les conflits de compétence dans les procédures d’insolvabilité transfrontalières et d’assurer que les décisions relatives aux procédures d’insolvabilité soient reconnues partout dans l’UE. Grâce à la nouvelle réglementation, les procédures ouvertes par une juridiction d’un État membre de l’UE autre que le pays où le siège statutaire de l’entreprise est établi (les procédures dites secondaires) pourront être évitées, ce qui facilitera la restructuration des entreprises dans les contextes transfrontière. La réglementation prévoit également la mise en place de procédures collectives d’insolvabilité ainsi qu’un système permettant l’interconnexion des registres électroniques d’insolvabilité nationaux à l’échelle de l’UE d’ici juin 2019.

L’harmonisation des réglementations dans d’autres domaines pourrait aussi faciliter le développement des marchés financiers transfrontaliers. La mise en concordance des dispositions réglementaires nationales faciliterait la distribution transfrontalière des fonds d’investissement et offrirait aux épargnants des possibilités d’investissement accrues. De même, la clarification des règles applicables aux transactions transfrontalières portant sur des créances, telles que la constitution de sûretés ou l’affacturage, offrirait une sécurité juridique et libérerait de nouvelles sources de financement. Les récentes propositions de la Commission visant à harmoniser davantage les règles relatives à la distribution des fonds de placement, aux transactions internationales sur créances et aux obligations sécurisées, qui représentent une source importante de financement bancaire dans certains pays européens, sont donc bienvenues (Commission européenne, 2018).

Il faudrait adapter les règles fiscales pour éliminer le désavantage fiscal dont pâtit le financement par fonds propres par rapport au financement par l’emprunt. Le biais en faveur du financement par l’emprunt peut entraîner une augmentation de l’endettement et, ce faisant, accentuer les risques de faillite et fausser l’allocation des ressources entre les entreprises et entre les secteurs (Sorbe et al., 2017). Dans certains pays, les règles fiscales accentuent également la préférence pour les instruments d’épargne à risque faible et à courte échéance. Le projet énoncé par la Commission dans le Plan d’action de 2015 concernant la fiscalité des entreprises, qui vise à remédier au traitement fiscal biaisé de l’endettement et du financement par fonds propres, devrait être mis en œuvre, par exemple sous la forme de dispositifs adaptés de déductions fiscales pour financement par fonds propres ou de limitations à la déductibilité des charges d’intérêts (OCDE, 2016).

Les données empiriques indiquent que les régimes actuels de mise en œuvre et d’application des règlementations harmonisées de l’UE dans les pays aboutissent à des situations très variables en matière de réglementation et que de nombreux participants au marché ont besoin de solliciter des conseils juridiques spécifiques dans chaque État membre (Véron et Wolff, 2016). À mesure qu’approche la sortie de la Grande-Bretagne de l’UE, les relocalisations vers les centres financiers de plusieurs pays de la zone euro pourraient conduire à une diversification des pratiques de surveillance des marchés et éventuellement accroître les coûts de financement pour les entreprises et les ménages de l’UE.

Il faudra redoubler d’efforts pour assurer la cohérence de la mise en œuvre et de l’application de la législation financière européenne. À cet effet, comme l’a récemment suggéré la Commission, l’Agence européenne des marchés financiers (AEMF) pourrait exercer un pouvoir de surveillance directe sur certains secteurs des marchés des capitaux nationaux, notamment les entrées sur le marché, et jouer un rôle plus important de coordination concernant les affaires d’abus de marché (Commission européenne, 2017b). Par ailleurs, l’AEMF et les autres autorités européennes de surveillance (AES) pourraient également définir les priorités en matière de surveillance pour l’UE, et ces priorités serviraient de référence aux autorités nationales de réglementation lorsqu’elles élaborent leur programme de travail respectif. Ces propositions sont une bonne chose, car elles favoriseront le respect de la réglementation et l’intégration des marchés des capitaux européens.

À l’heure actuelle, l’AEMF exerce une surveillance directe sur des segments limités du marché, à savoir les agences de notation et les référentiels centraux, et son mandat n’est pas assez large pour favoriser la convergence des pratiques de surveillance et l’intégration des marchés des capitaux européens. Pour assurer l’application harmonieuse des règles européennes, l’AEMF pourrait avoir des pouvoirs de surveillance directe dans les domaines où les approches nationales sont souvent divergentes, tels que les décisions en matière de délégation transfrontalière et la surveillance et la résolution des contreparties centrales qui traitent avec des clients d’envergure internationale et ont à ce titre un caractère systémique. Pour garantir l’indépendance de l’institution et se conformer aux meilleures pratiques internationales, il faut que le financement de l’AEMF cesse d’être tributaire des négociations politiques autour du budget de l’UE, mais soit intégralement assuré par un faible prélèvement acquitté par les sociétés réglementées privées (Véron et Schoenmaker, 2017).

Recommandations sur les politiques de stabilisation à même de rendre la zone euro plus résiliente

Réduire la fragmentation financière pour développer le partage privé des risques

Principales recommandations

Mettant à profit les avancées sur le front de la réduction des risques, établir un système commun d’assurance des dépôts préfinancé, dont les contributions seraient calculées en proportion des risques pris par les banques.

Pour assurer la résolution en douceur des défaillances de banques, utiliser le Mécanisme européen de stabilité comme dispositif de soutien budgétairement neutre pour un déploiement rapide du Fonds de résolution unique.

Favoriser la diversification des expositions des banques aux emprunteurs souverains, y compris en envisageant la mise en place d’exigences de fonds propres au titre de la concentration de ces expositions avec, en parallèle, l’introduction d’un actif européen sans risque.

Avancer dans l’harmonisation des procédures d’insolvabilité grâce à des normes européennes minimales facilitant les restructurations le plus en amont possible et réduisant le délai effectif d’exécution, et à des procédures de liquidation plus efficaces.

Autres recommandations

Pour encourager la diversification des expositions des banques aux dettes souveraines et améliorer la transmission de la politique monétaire dans la zone euro, créer une obligation synthétique sans risque libellée en euro.

Pour assurer la mise en œuvre et l’application uniformes de la réglementation des marchés des capitaux dans l’UE, donner de véritables pouvoirs de réglementation à l’Autorité européenne des marchés financiers.

Renforcer la résilience grâce à la création d’une capacité budgétaire commune

Principales recommandations

Établir une capacité de stabilisation budgétaire commune, par exemple grâce à un système européen de réassurance chômage qui serait autorisé à emprunter sur les marchés de capitaux.

Subordonner l’accès à la capacité de stabilisation budgétaire commune au respect, par le passé, des règles budgétaires.

Autres recommandations

Apporter davantage de certitude dans les procédures de restructuration négociée des dettes souveraines en réformant les clauses d’action collective européennes.

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